對於值得投資的價值型公司，除了實際看財報分析數據以外，巴菲特還有另一套分析的見解。
他在 1994 年時接受《美國新聞與世界報導》訪問時，提出了一套「護城河」理論：
我所謂的「護城河」，指的是那些大眾可能會稱之為「競爭優勢」的東西－－是一間企業有別於其他競爭者的地方，可能是服務差異、低成本、產品帶來的獨特感受……護城河的種類相當多元，並且隨時都在擴張或縮小。
對我來說，最重要的事情就是弄清楚一間企業的護城河有多寬！我最愛的情況，就是在一座大城堡內，有一條游著鱷魚和食人魚的大護城河。
之後，巴菲特在 2007 年的致股東信中，再次提到「護城河」概念。
後來，晨星的證券研究分析主任 Pat Dorsey，便將這套護城河理論（輔以自身經驗），寫成一系列的書籍出版。
在歷史上，所謂的護城河指的是當敵人來犯時，能夠保衛城堡不受侵害的城牆。如今在企業中則被稱為「優勢」－－也就是有別於其他競爭者，且難以被模仿的優勢。
根據 Dorsey 整理出來的心得，企業的護城河共分五種，並且有三種可能會被誤認為護城河的假象：
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護城河優勢 (一)：無形資產
首先第一種無形資產，包含品牌、專利、特許經營權….都屬於企業的無形資產優勢。
1. 品牌
行銷管理大師 Philip Kotler 曾說：「一個品牌象徵著企業的驕傲與優勢！」
品牌性會在消費者心中留下鮮明的印象，同時代表該企業獨特的核心價值。
舉例來說，同樣是衣服廠商，UNIQLO 和 NET 帶給消費者的印象便捷然不同：前者偏向日式平價風，後者偏向歐美休閒風，因此將吸引到不同的客群。
創造自有的品牌性，可以為企業帶來兩種優勢：
(1) 顧客願意支付更高的價格
舉例來說，蘋果手機就是最知名的案例－－即使價格高昂，依舊能吸引許多「果粉」購買。
同樣道理，星巴克的咖啡比一般市售品牌的咖啡還要貴，但還是受到很多年輕人、上班族的歡迎。
精品產業更不用說，愛馬仕、香奈兒、GUCCI 所販賣的產品售價更是貴得驚人。
人類對於自己所熟悉的品牌（如「蘋果」、「星巴克」）會擁有極高的信任度，並且願意掏出更多的價錢來購買。
(2) 主動吸引顧客前往消費
消費者在購買產品時，常會以品牌作為選擇依據，
像是購買運動用品時，第一念頭想到的就是 Nike、adidas、Puma 等知名品牌，因此具有品牌優勢的企業自然能在同產業中脫穎而出。
不過對企業來說，在品牌的操作推廣上也需要小心謹慎：
1985 年時，可口可樂一度想求新求變，因此開始研發新產品，並且發放問券詢問客戶對他們新產品的口味感想如何？
當時收回的問券結果顯示，有高達 70% 的受訪者都表示新口味比舊口味好喝，因此可口可樂決定上架新產品，並且把原本的口味給換掉。
但此舉卻引來大量的批評聲浪，大多數的消費者表示新口味爛透了：「已經不像是『可口可樂』」，「可口可樂已死」……大量如雪片般的抨擊，最後嚇得可口可樂公司重新宣布原本的經典口味回歸，而新口味則永遠不再上架。
對不少人來說，「可口可樂」象徵的是一種懷舊情懷、與過往記憶有所連結的味道。因此消費者喝可口可樂，追求的不是最高品質或最佳體驗，而是追求該品牌所能帶來的感受與回憶，和過往歲月產生短暫的連結。
「左邊代表對新口味的嫌棄，右邊是對經典口味豎起大拇指」
圖源：今周刊
2. 專利
常常能看到各家企業為了專利問題而鬧上法庭，這是因為實用的專利能讓它們在市場上保持領先優勢，像是獨特的商品或配方都能成為制勝關鍵。
當其他企業需要使用該專利的相關技術時，就必須向擁有專利的企業支付費用，藉此獲得授權。如此一來，對於使用者來說就會增加支出成本，對於授權者來說則也能因此獲得一筆授權收入。
不過要注意的是：「專利都存在著有效期限！」
主要依照各國法規而定，像是美國跟台灣的發明類專利是 20 年有效、外觀設計類專利則是 15 年。
當專利的期限過後，各家競爭者便可以合法使用該專利，原企業的優勢也會隨之消失。
最著名的案例就是藥廠，一般市售的「學名藥」，其實就是其他廠商等原有藥品的專利到期後，再自行生產的複製藥。
這也是為什麼各家企業需要不斷追求創新，才能在市場上保有優勢地位。
不過還是有例外，部分企業為了保持優勢，會刻意不去申請專利，如此一來就不用將秘方及配方公諸於世，但缺點就是企業本身需承擔 100% 的保密責任，透過嚴謹的保護機制避免商業機密外流，否則一旦競爭對手取得相關專利，就不會有法律上的保障。
最著名的例子就是「可口可樂」的飲料配方－－神秘配方 7X。傳聞中，目前世界上只有 2~3 人知道 7X 的成份是什麼，而他們被禁止同時搭乘同一個交通工具，以避免如果不小心發生意外，將會導致 7X 的配方永遠佚失。
3. 政府核准的特許經營權
有不少事業，只能夠讓擁有特許經營權證照的企業來經營。
舉例來說，台灣的自來水公司、煉油廠、砂石場、高鐵…等等；國外的信用評等公司、賭博器具生產商…等等。
換句話說，只要取得了政府所發放的特許經營權，便表示可以成為該產業的獨佔企業，不存在著競爭對手的威脅，同時廠商也能享有更高的定價自由（但會受到政府所監管限制），獲得更多的利益。
特許經營權能帶給企業以下好處：
- 保障企業的優勢地位：經營許可需要政府核發，因此產業中的競爭者少。
- 新廠商的進入成本大：申請經營權需要具備一定的資格、支付政府證照金額非常龐大、審查時程曠日廢時，因此進入門檻非常高。
護城河優勢 (二)：具有轉換成本高的產品
所謂的「轉換成本」，指的是消費者在轉而使用其他產品時，自身所必須付出的成本。
轉換成本除了錢以外，還有使用習慣、產品性能…等等。
例如，從蘋果手機的 iOS 系統轉到 Android 系統時，就得花時間重新學習操作方式，這就是消費者所必須付出的時間與學習成本。
具有高轉換成本的產品，會讓消費者不願意轉而使用其他同類型產品，因此能抓牢顧客的心，維持企業的競爭優勢。
最知名的案例，便是微軟的 Windows 作業系統－－很多公家單位及企業因為已經習慣使用 Windows 作業系統，因此當未來添購新的設備，也會以搭載 Windows 作業系統的電腦為主。（同理，Linux 作業系統愛好者，也不會輕易更換成 Windows）
護城河優勢 (三)：網絡效應
當一間企業提供的服務或產品，會隨著用戶數變多而價值增加，甚至呈現乘數效果，就可以說此產品具有「網絡效應」。
著名的案例便是社交軟體－－隨著社交軟體的用戶越多，這款社交軟體的價值也會跟著上升，除了吸引到更多人使用之外，也能吸引到更多的廣告商進駐。
以台灣為例，主要是 Facebook、Instagram、LINE 的使用人數最多，因此新進者當要下載社交軟體的時候，往往會先選擇這三者來使用。
日本的話則是 Twitter 的用戶較多，所以日本的新用戶自然率先註冊 Twitter。
除此之外，金融業也是受益於網絡優勢的產業－－以證券開戶為例，大多數的人會諮詢身邊的人是使用哪一家銀行的證券服務，自己則較高機率也會選擇一樣的，以便日後可以和身邊的朋友討論投資交易。而對金融業者來說，當交易投資的人數越多，表示能收到的手續費佣金自然也會越高，未來將能研發更多的新服務。
其他還有像網購業、物流業、信用卡業者……也都是能受惠於網絡效應的產業。
護城河優勢 (四)：成本優勢
具有成本優勢的公司，自然能有更高的獲利。
不過一般降低成本的做法，往往容易被競爭者效仿，因此「難以模仿的成本優勢」才能算是公司真正的護城河。
主要的方法有以下幾種：
- 獨特的管理 / 生產方式：透過發展出不同於他人的管理與生產方式，將能有效降低成本。例如：豐田汽車的即時生產（Just In Time）方式。不過這類型的護城河被模仿的風險高，因此可能只在短期內有效。
- 獨特的天然資源：例如：擁有石油、礦物、林木等獨特資源。
- 距離優勢：擁有距離優勢，可以有效降低原物料及產品的運輸成本。
- 議價優勢：如果有固定合作的廠商，或一次的進貨量龐大的話，便能壓低進貨成本。美國零售商沃爾瑪由於每次的進貨量龐大，因此可以和供應商談到較低的價格，所以也能用較便宜的售價作為競爭優勢。台灣的 7-11 也是同樣的案例。
上述所提到四種優勢，其中又以「獨特的天然資源」和「距離優勢」最難被模仿，對企業來說會是更大、更深的護城河。
護城河優勢 (五)：規模經濟優勢
「規模經濟」指的是：當企業的規模發展到一定程度後，每單位的平均生產成本會開始下降。
一般來說，生產成本又分為「固定成本」與「變動成本」：
產品的生產成本 = 固定成本 + 變動成本
- 固定成本：指的是廠房的機器、設備、人員薪資等等，不會因為產量變化而變動。
- 變動成本：指的是生產時所需的材料費、製造費等等，會隨著生產數量增加而變多。
當企業規模變大時，由於可以開始生產較多的商品，因此固定成本會被逐漸攤銷，使得每單位的平均生產成本下降：
- 例如生產 A 產品時的固定成本是 10,000 元，而變動成本是 100 元。
- 生產 100 個 A 產品時，總成本是 10,000 + 100 × 100 = 20,000，每單位的平均生產成本為 200 元
- 生產 1,000個 A 產品時，總成本是 10,000 + 100 × 1000 = 110,000，每單位的平均生產成本只剩 110 元
不過當規模超過一定程度時候，邊際效益同時也會開始遞減，形成規模不經濟的狀況－－主要原因會是內部的管理效率下降、整體經營成本上升…等等。
規模經濟帶來的優勢
- 一次性購買大量生產原料能使每單位的購買成本下降
- 能讓生產規格的統一與標準化，降低管理成本
- 開始能專業化分工，在規模小的時候，員工往往得身兼數職，但當規模發展起來後，便能讓員工專注在自己的專長領域盡情發揮
- 企業競爭力較強，能降低在競爭方面的額外支出
- 規模龐大便意味著有足夠的能力去研發創新
在談論規模經濟優勢時，主要關注的並非是企業的「絕對規模」，而是相較於競爭者的「相對規模」，如此才能看出該企業是否在產業中佔有優勢。
因此即便是「絕對規模小」的企業，也能因為「相對規模大於競爭對手」而形成穩固的護城河。
五種真實的護城河
- 無形資產
- 具有轉換成本高的產品
- 網絡效應
- 成本優勢
- 規模經濟優勢
所謂的「護城河」，指的是那些有別於其他企業且難以模仿的優勢，因此並非具備上述特質就代表企業具有強大的護城河。
舉例來說，如果在某產業下，每間企業都能夠和供應商談好降低進貨成本，那麼「成本優勢」就不會成為這個產業底下的各家企業的護城河。
又或者，一間企業如果擁有知名品牌，但卻無法靠這個品牌吸引顧客前來消費、或者會引起消費者的負面觀感，那麼此品牌名聲也稱不上該企業的護城河。
同時要有一個認知：「企業的護城河並非堅不可催！」有可能今年所擁有的優勢，到了明年就會消失不見－－黑天鵝事件就是原因之一，如 2020 年新冠疫情的衝擊下，就造成原本具有強大護城河的波音公司、空中巴士公司蒙受大量損失；又或者經營特許權及專利權到期，也會是護城河消失的原因之一。
因此如果你打算透過判斷護城河優勢來進行投資，那麼除了關注現今所擁有穩固的護城河以外，同時需留意這項優勢可能會消失的原因有哪些。
三種虛假的護城河
在現實中，人們往往會誤以為某些優勢是護城河，但 Dorsey 認為實則不然，並在書中列出三種容易被誤解的護城河假象：
- 優質產品
- 高市佔率
- 執行力高與有效的管理制度
1. 優質產品
優秀的產品確實能幫企業帶來業績成長，但通常只能帶來短期的績效增長，理由有以下幾點：
- 產品本身具備生命週期，因此單一商品無法讓企業保有長久的獲利
- 競爭者會開始模仿，推出類似或更好的商品來搶佔市場
- 優質產品仍需搭配良好的行銷宣傳手段，否則銷量也會不如人意
舉例來說，數位相機於 2003 年問世，經過 7 年後在 2010 年成為攝影市場的霸主，銷量達到 1.2 億台，
但隨著智慧型手機問世後，數位相機便開始由盛轉衰，僅短短三年銷量便減少了 50%：
再舉個台灣本土的例子，當年清玉飲料店推出「翡翠檸檬飲」時大受歡迎，許多顧客蜂擁而至只為一嚐所謂的黃金比例；但如今清玉在台灣的店面僅剩寥寥數家，完全比不上五十嵐、迷克夏等長年保持穩定的競爭者。（葡式蛋塔、HTC 手機都是一樣的例子）
由於被模仿以及汰換的可能性太高，所以優秀的商品頂多只能形成短期護城河，難以長久維持下去。
因此企業需要不斷推陳出新、研發創新，才能維持好市場上的買氣與關注度。
2. 高市佔率
高市佔率確實是企業的優勢，很多人也認為高市佔率代表企業競爭力強，對手難以撼動其地位，
然而事實上，市佔率卻並非是企業的護城河，至今已經有許多案例證明高市佔率並不能讓企業歷久不衰。
例如知名的攝影龍頭柯達 （Kodak），直到 90 年代時都還享有 75% 以上的攝影市場佔率，但當數位相機問世後，僅在短短 20 年間，便由盛轉衰，最終在 2012 年時申請破產。
Motorola、Nokia、HTC 也都曾經是手機市場的龍頭，但現在也都已經沒落。
因此 Dorsey 指出，「高市佔率」並不是一條能讓企業高枕無憂的護城河。
在市場瞬息萬變的競爭態勢下，今天的業界龍頭很有可能就會在未來幾年後被取代。
因此對投資人來說，與其判斷企業現在是否具有「高市佔率」，不如判斷「企業是否有能夠吸引到新客群的手段」，以及「企業如何維持現有市場率的手段」，這才是真正的重點。
3. 執行力高與有效的管理制度
優良的管理與執行力，可以讓企業在生產時更有效率，以及在面對危機時更加靈活，
但如果無法建立一套競爭者難以複製的制度流程，那麼很有可能就會被競爭者學去，導致不再具有額外優勢。
此外，很多時候優秀的執行力與管理制度都和「領導者」息息相關，因此有時候當領導者離開這間企業後，此優勢很有可能就會蕩然無存，
像是 2011 年，賈伯斯離開蘋果時便導致其股價重挫 5.3%；時至今日，依然有不少人會把賈伯斯拿來和庫克進行比較，爭論兩人身為領導者的優劣。
更直接一點，想像一下：「如果今天馬斯克突然宣布要離開特斯拉汽車？」那將會對市場有多麼大的衝擊！
因此在管理上的護城河，理論上應該要是一套可傳承、競爭者難以模仿的流程，這樣一來就算領導人卸任或內部重要人士離職，公司也能保有一定程度的競爭力。
選股投資大師彼得林區曾說過：「一間連『白癡』都能經營的公司，對他來說是絕佳的加分效果。」理由很簡單－－當一間公司的制度完善到就連「白癡」都可以經營，那麼這間公司的穩定性就不言而喻。
結語
這篇文章主要根據巴菲特的「護城河理論」所整理而出，書籍的作者是 Pat Dorsey，講述了五種護城河優勢，以及三種虛假的護城河假象。
對於價值投資者來說，「護城河」是能幫助用來判斷投資的利器，投資人可以藉此來識別一間企業是否具有良好的經營體質，並觀察出企業真正的價值所在。
因此除了閱讀企業的財報資訊以外，看看該企業是否具有穩固的護城河也是不錯的方式。
價值投資不是一條簡單的道路，需要參考多方層面的資訊，才能篩選出真正具有投資價值的優良標的。
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