價值投資代表者葛拉漢與巴菲特各自的價值投資心法是本文雷司紀著重的重點，接下來我將盤點、介紹他們兩個在投資做法中可能的優缺點與注意事項，讓價值投資新手可以快速瞭解。
目錄
價值投資的兩項優點
市場上有一些公司長期的收益穩定、營運體制健全、股價波動不大，然而卻因為各種原因：例如內部有閒置資產、未能完全發揮其獲利能力、受投資人悲觀情緒影響等等，導致股價被市場低估。
所謂的「價值投資」，就是買入這些股價被低估的股票，並在其股價回到應有水準時出售，賺取價差 (過程可能不到一年，也可能長達數年)。
1992 年時，尤金·法馬（Eugene Fama，2013年的諾貝爾經濟學獎得主）研究了 1963~1990 年的美國股市，他用股價淨值比法（股價 / 股東權益）將股票分為 10 組，發現最低淨值比的一組平均月獲利有 1.65% ，而最高淨值比的組別卻只有 0.72% ；
歐沙那希資本管理公司（O’shaughnessy Capital Management, Inc）的基金管理人詹姆士．歐沙那希（James P. O’shaughnessy），也根據 1952 ~1996 年的資料得出，淨值比最低的 50 檔美國股票的績效能比大盤多出 1.92%。
隨著各種研究證明其效益後，價值投資開始逐漸受到大眾追捧，最著名的價值投資人便是華倫．巴菲特。
巴菲特曾公開表示：「自己的投資策略是 85% 的葛拉漢（Benjamin Graham，價值投資之父）加上 15% 的費雪（Philip Fisher，成長投資之父）。」
然而，大多數人平常都有工作，若下班後再持續花時間看盤及研究股票，就會失去生活品質。價值投資需要大量時間蒐集資訊，講究卓越的思考判斷力，廣泛的知識體系和專業見解，並非每個人都有能力可以辦到，門檻相當高。
因此對一般人來說，巴菲特所給出的投資建議是：指數化投資。
如果你能善用價值投資的心法，那麼將會享受到以下優點：
重視安全性
價值投資就是篩選體質良好的企業，根據財報數據計算出其合理股價，並設置安全邊際後再進行投資，一方面重視投資的安全性，另一方面也能賺取更高的潛在獲利。
在文章後半段，會講解如何判斷一間企業的經營體質是否良好。
巴菲特著名的「護城河理論」，也是幫助評估一間企業是否堅不可催的重要依據：
潛在獲利高
使用價值投資的投資人，關注的是股價被低估企業的實際價值，因此未來只要股價和企業價值達成平衡，那麼獲利的幅度將會相當可觀。
企業的股價之所以會被高估 / 低估，主要是因為市場上的買家賣家是不理性的，呈現出的股價往往相當隨興，無法忠實反應出企業本身真正的價值。
價值投資之父葛拉漢在他的著作中，把將這樣的觀念比喻成「市場先生」：市場先生每天都會造訪投資人，提出買賣股票不同的價格。大多時候，市場先生所給的報價大多時候都很合理，但有時候也會非常瘋狂。投資人可以自行決定是否要買賣，或者直接忽略。就算被拒絕了，市場先生也不會介意，明天依然會給出不同的價格。
在這則寓言背後的含意其實很單純：「價值投資人不應該把市場先生所給的報價當成企業真實的價值。偶爾市場先生會不小心出錯，給出一個低估的報價，這時價值投資人要勇敢行動，從中大膽獲利。平常價值投資人盡量選擇不買單，心態穩定，絲毫不要被這位市場先生所影響，全新專注在企業的成長上，並等待下一個獲利的機會。」
因此一名好的價值投資人，一方面會全心專注在企業未來的成長性上，另一方面則會在市場報價被低估的時候勇敢行動，從企業價值中賺取可觀的獲利。
上述觀念出自於葛拉漢 (巴菲特的老師) 的著作《智慧型股票投資人》，有興趣的人可以參考：
如何找到被低估的價值股
一般來說，要判斷股價被低估這件事，要先計算出公司的「合理股價」。
市場上常見的手法有四種，其中葛拉漢最常使用的是 NCAV：
當你發現目前股價低於「合理股價」時，就可以多放一些關注，看看這間公司的營運狀況、未來成長是否真的有投資的潛力。
如果你想衡量企業運用資產的能力程度，那麼資產報酬率 (ROA)和股東權益報酬率(ROE)是還不錯的參考指標。
當然也有比較懶人的方式，就是直接投資追蹤價值股票的 ETF，像是追蹤標普 500 價值型指數 (S&P 500 Value Index )、羅素 3000 價值指數(Russell 3000 Value Index)的產品——如 IVE, SPYV, VOOV, IWR, IWP, VXF ——直接買入一籮筐的價值股票，可以有效分散風險。
一般的標普 500 指數，主要是選擇美國 500 大企業作為衡量指標。而標普 500 價值指數，則是從標普 500 指數中根據企業的賬面價值、收益和市銷率（銷售額與價格的比率）選擇出價值型的企業。目前該指數中只有 390 間公司，像是波克夏、聯合健康保險、威訊通訊……等等。
價值投資人最常遇到的四個困擾
資訊公開透明人人皆知，因此要找到「被低估的股票」難上加難
由於現在資訊發達，任何人都能輕易取得公司的財報資訊，使得想用低價買入好股票的難度比過去高出不少，畢竟大家都在尋找好標的。
如今要找到適當的入場時機，多半只能在寄望於熊市行情或黑天鵝行情，但這類行情往往可遇不可求。
即使遇到了，不少投資人的心理因素也會影響到當下的判斷。例如感到不安惶恐，或對自己的下單產生懷疑——像是 2020 年 3 月的新冠疫情，很多人並非趁機去尋找被低估的標的，反而懷揣不安將股票部位出清，手上握有滿手現金……等到股市回升之後，已經錯過投資的好時機。
因此有些人認為：「由於行情難求，那不如退而求其次，不要執著要用低價買入，只要能夠用『合理價格』買到股票就好了」
但當大家都這麼想時，本來合理價格就很有機會被往上推升（因為大家都用合理價買入，股價自然上漲），並且很容易陷入「從眾效應」。
因此價值投資相當考驗投資人的眼光與耐心，以及在遇到機會時的決斷力和勇氣。
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該公司是股價被低估還是陷入長期衰退？
有時候一間企業的低股價，可能不是被市場低估，而是因為陷入長期衰退的窘境。
像早年的智慧型手機霸主「宏達電 HTC」，就是知名的案例之一。
如果不幸挑到這些公司進行投資，就如同把籌碼賭在這些公司未來能否成功轉型的機會上，更有可能的是持有再久也無法獲利，只能白白被套牢，並且損失龐大的機會成本——如同早年買宏達電股票的投資人，如果繼續持有到現在，將會是多麼難受的事情。
對一般的價值投資人來說，這時候從財報中判斷出企業的體質就是很重要的事情，以下整理一些判斷方法：
(1) 觀察企業的經營策略與狀況
營業毛利 = 營業淨收入－營業成本
要看出一間企業是否衰退，營收的表現至關重要，如果毛利持續下滑，就代表該企業的經營出現了問題，這時候就要找出原因是什麼。
如果是受到像金融海嘯、新冠疫情等整體經濟衰退的情況影響，關注的重點便是該企業能否順利度過此次危機，可以藉由多加留意該企業所在的市場情況，以及相關新聞來評估。
舉例來說，港股海底撈雖然受到新冠疫情的衝擊，導致顧客不上門、營收大幅下滑，但由於中國其他中小型火鍋店業者也跟著紛紛倒閉，反而給了海底撈搶攻市佔率的機會，光是上半年便已增設 173 家門市，最後股價反而逆勢上漲。
但如果是因為時代變化（如科技革新衝擊），市場的需求大幅度改變（如智慧型手機取代 MP3、MP4 與按鍵式手機）、或出現強而有力的競爭者奪取大半的市場份額，那麼就要注意該企業有可能正陷入長期衰退，甚至倒閉的風險。
例如，柯達在數位相機問世後，自家底片市場受到嚴重衝擊，之後便一蹶不振，屹立百多年的老店在短短十多年內便宣布破產。
因此在分析企業營收表現時，並不是單純的看企業的毛利的高低數值就好，還需要和同產業的競爭者相比：
- 如果企業的營收在產業中居前：代表該企業「目前」佔有的市場份額較高，但不保證未來是否會持續享有優勢地位
- 如果營收成長率高於產業平均值：代表企業的成長率在產業中領先，享有的市場份額也在逐漸增加，經營體質較為穩健
但有的時候，企業會利用一些手段來假造營業額——像是透過旗下子公司或和其他業者進行假交易，使得帳面數字變得漂亮，但實際營收卻沒有增加。
這時候就需要額外觀察企業的「現金流」來判斷。
(2) 觀察企業的現金流表現
現金流同樣是評估企業體質是否健全的一項指標，可以觀察「營業現金流」與「自由現金流」。
以下網站可查詢企業的現金流量表：
- 公開資訊觀測站：可查詢台灣上市公司的現金流量表
- Yahoo Finance：可查詢外國企業資訊，輸入公司名稱，點選 Financials 後再選擇 Cash Flow 即可
[1] 營業現金流
營業現金流 ＝ 稅後淨利 － (投資收入+業外收入+應收帳款+營業開銷) ＋(應付帳款+其他開銷)
營業現金流是指公司透過營業活動所賺進的現金收入（不包含變賣設備、投資等業外收入與應收帳款），因此能比稅後淨利更準確地反應出一間企業的經營情況：
- 如果持續增加：代表該公司的業務持續增長，營運狀況佳，不用向外界融資周轉
- 如果持續減少：代表公司陷入經營困難，可能得向外界融資才能生存，有面臨衰退或倒閉的風險
營業現金流是呈現公司帳戶實際的現金流向，因此難以造假，是否真的有收入進帳讓人一目了然，可以有效避免被假交易、財報美化矇騙的情況發生。
此外，由於營業現金流不計入應收帳款，所以可以拿來和稅後淨利相比，如果兩者差異甚大，代表企業有許多的營收未能確實收到，需多加留意收款與呆帳問題。
[2] 自由現金流
自由現金流：營業現金流 – 資本支出
自由現金流代表企業能自由運用的資金，可拿去投資、發放股利、回購庫藏股、擴大營業規模…等等。
當自由現金流增加時，就代表公司營收上升、成本管控得宜、經營效率變好，也意味著公司能有更多的本錢來投資以及擴大營運規模。
因此越高就代表公司體質越健全，且近期無倒閉危機。
然而，當自由現金流是負的時候，也未必就代表企業體質出現問題，有時候只是公司正在擴大營業規模，所以才使得支出增加，因此需要找到支出增加的原因再下判斷。
如果說一間企業長期的自由現金流都是負的，就代表它的資金壓力吃緊，得靠外界資金周轉才能生存，投資時需多加小心。
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(3) 觀察公司長期負債是否有減少
如果公司的經營策略得宜、營運狀況良好，理論上其長期負債將會漸漸減少，或至少維持在相同水平（判斷依據：近幾年來漲幅不超過 5% ），
如果長期負債不減反增的話，要注意是不是企業為了拓展市場而向外進行融資？如果不是，那就有可能就是經營陷入困境的徵兆，得靠借取資金周轉才能生存。
以下網站可查詢企業的資產負債表：
- 公開資訊觀測站：可查詢台灣上市公司的資產負債表
- Yahoo Finance：可查詢外國企業資訊，輸入公司名稱後，點選 Financials 後再選擇 Balance Sheet 即可
如何看出公司的（未來）價值？
這個想必是價值投資人最困擾的問題！
最常見的做法，就是從財報中獲得資訊，判斷公司在營運上的狀況。
如果要更進一步，像我就會去熟悉該產業的領域知識，從各方面（技術面、服務產品、執行長個性、未來趨勢、產業領域……）來綜合判斷這間企業的價值、定位。
在這兩年多來，有不少人問我：「雷大你是怎麼找到寶藏股的？是否具有一套歸納的邏輯？」
答案當然是有，但我目前滿難歸納出一套 SOP 邏輯分享給大家。
主要是因為不同的公司，我判斷切入的角度都不一樣——高通是從世界的 5G 未來發展趨勢來切入； CVS 是從其隱形牙套和大麻 CBD 產品銷售的未來性；CRWD 是從確定成熟的雲端產業發展來推論出將會帶動資安產業的興起；AMD 是從 Google 在 2019 年的 Stadia 發表大會上窺見端倪，從 AI 工程師社群發現到大家對其晶片越來越看好，還有執行長(蘇媽)的卓越的經營手腕；ISRG 是從達文西手術的層面來看到未來性；寵物產業是從出生率下降和飼養寵物比例來發掘出毛孩經濟；AMT 是從 5G 未來發展趨勢的基礎建設來切入；ADBE 是從它們所具備的 AI 黑科技來切入……
這些事情和「思考的技術」息息相關，同時你需要有自己的資料蒐集渠道、每天自動餵食大量各個領域的資訊，然後去判斷哪些資訊屬於雜訊、哪些資訊屬於有價值的……
這是一份紮實的基礎功，一開始會非常辛苦，但當你慢慢熟悉上手後，某一天就會發現這件事變得像喝水一樣輕鬆，最後甚至每天不用一小時，就可以篩選出有價值的資訊並獲得洞見 (insights)。
除此之外，巴菲特的「護城河理論」也非常值得學習，同樣是判斷企業價值很重要的方法：
被低估的股價何時才能追上公司價值？
價值投資的第四個問題是：「你不曉得企業的價值何時才會確實反應到股價上，也不知道什麼時候才能獲利？」
以巴菲特的做法來說：「他會大量買入股價低於帳面價值的公司，並且自身成為其大股東，直接影響公司後來的營運決策，例如：出售閒置資產並將該筆收入作為現金股利發放。透過自身的雙手和營運經驗，把公司的價值打造出來，最終讓自己獲利。」
當然這個方法幾乎是天方夜譚，世界上或許只有少數富可敵國的大佬可以辦到。
因此對一般人來說，最常見的解決方法就是長期持有——當然前提是你做了足夠多的功課，對自己的分析見解具有十足信心，那麼就安心買入，讓時間來體現該公司的價值，然後不需要因為市場短期波動或某些消息面的影響而心浮氣躁。
結語
複習一下價值投資的優缺點：
優點：
- 重視安全性：在篩選投資標的時會相當嚴謹，而且會設置安全邊際，使得虧損風險下降
- 潛在獲利高：獲利來源是企業本身的實際價值，只要不出現大問題，就會有可觀的獲利
缺點：
- 要找到「被低估的股票」難上加難
- 公司是真的被低估，還是陷入長期衰退？
- 如何看出公司的(未來)價值？
- 被低估的股價何時才能追上公司價值？
在技術上，價值投資是「用思考分析找到好標的」；在心態上，價值投資是「用耐心換得可觀獲利」。
一個好的價值投資人，會心平氣和地分析一間企業是否值得投資，等待適當的入場機會，買入後將會相信自己的判斷等待豐收的到來。
這種投資方式不一定適合每個人，但對於想要追求更高潛在獲利、同時注重安全性的人來說是不錯的投資策略。
最後一個忠告：「有不少價值投資人，會在股價體現出企業價值後，不選擇出場，反而繼續持有，只因為認為這檔股票還有上漲的潛力。不是說這種做法不好，只是這時候你的投資思維就要切換到『成長投資策略』上，開始分析該公司是否具備成長潛力，而非以本來的『價值投資思維』當作繼續持有股票的根據。」
【延伸閱讀】
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