財報造假，是一間企業最不可饒恕的事情。
處在資訊爆炸時代的我們，對一間公司的期待多少都會受到新聞報導影響。
我們時常在某段時間內，頻繁地看到同樣主題的報導，進而產生一個熱門的主題，像是疫情期間討論熱烈的「雲端概念股」、前陣子大量出現的「線上串流影音平台優勢」、「線上教育是未來趨勢」…等等這類新聞。
各類報導和文章都稱這些公司有良好的前途，賺錢像喝水一樣簡單，而我們散戶在看完相關文章之後，很容易就會進入一種亢奮的狀態，想不顧一切取得相關標的的股票。
但我們內心看好的公司，真的是一間會賺錢的好公司嗎？
這些公司會不會在財報上造假，隱瞞了重要資訊來欺騙大眾？
今天想跟大家分享的方法，是就連一般人也可以拿來使用的，在三分鐘內判斷出一間公司的造假機率。
這個方法是 Beneish model (M-Score)。
文章目錄
一、簡介 Beneish model (M-Score)
Beneish model 是由美國印第安納大學的 Daniel Beneish 教授於 1999 年提出，
透過「 8 個財務指標」，來計算公司財務造假的可能性。
以下是 Beneish M-Score 的公式：
Ｍ＝-4.840 + 0.920*DSRI + 0.528*GMI + 0.404*AQI + 0.892*SGI + 0.115*DEPI – 0.172*SGAI – 0.327*LVGI + 4.697*TATA
Beneish M-Score
我們可以看到這八個財務指標分別是 DSRI、GMI、AQI、SGI、DEPI、SGAI、LVGI、TATA，再經過加權計算後就可得出 M 值。
M 值若小於 -2，代表財報造假的機率極低，公司還算老實。
M 值若介於 -2 ~ -1.78 之間，則公司很可能在進行財務操作（利用會計手段讓財報數字好看一點）。
M 值若大於 -1.78，則代表公司具有非常高可能性的財報造假。
簡單來說，當 M 值越高（ > -1.78），財務造假的可能性越高。
二、八個財務指標介紹
這八個財務指標各自有其意義，以下詳細介紹：
(一) 應收帳款指數 （Days’ Sales in Receivables Index， DSRI）
DSRI =（本期應收帳款佔銷售收入比例 / 上期應收帳款佔銷售收入比例）
如果這項指數突然大增，就代表本期應收帳款佔銷售收入比例上升，很有可能出現提前確認收入的情況，像是將未來的收入計入今年的帳目上，這也意味著財務操縱的可能性提高。
(二) 毛利率指數 （GrossMargin Index， GMI）
GMI = 上期毛利率/本期毛利率
如果這項指標大於 1 ，代表企業的盈利能力可能正在下滑，盈利能力退化越多的公司自然就越有理由進行財務操縱。
(三) 資產質量指數 （Asset Quality Index， AQI）
AQI = （本期非流動資產占比 / 上期非流動資產占比）
如果這項指標大於 1，則說明企業的資產質量下降了，企業有可能遞延了某些費用以虛增利潤。
(四) 營業收入指數 （Sales Growth Index， SGI）
SGI = （本期銷貨收入 / 上期銷貨收入）
雖然更高的銷售收入對於企業而言是一件好事，因為持續高成長的公司股價自然一路長紅，但對於管理層而言，持續保持穩定的高成長動力，長久而言會帶來一定的經營壓力，為了符合市場對於高成長的預期，操縱財報的動機就會越發強烈。
(五) 折舊率指數 （Depreciation Index， DEPI）
DEPI =（上期折舊率 / 本期折舊率）
「折舊率指數」如果大於 1，表示企業的折舊率降低了，許多進行財務操縱的公司，都會通過降低折舊費用的方式（降低花費）來提高利潤，所以如果這項突然大幅提高了，投資者最好去財報中找出原因。
(六) 銷售管理費用指數(Sales, General and Administrative Expenses Index， SGAI）
SGAI = （本期銷售管理費用占銷售收入比例 / 上期銷售管理費用占銷售收入比例）
「銷售管理費用指數」就很直觀了，這個指數如果大於 1 ，代表公司在經營上需要花更多的成本，行銷和管理上的效率下降了，既然賺錢的效率降低，進行財務操縱的動機自然就提高了。
(七) 財務杠桿指數（Leverage Index， LVGI）
LVGI = （本期資產負債率 / 上期資產負債率）
「財務杠桿指數」如果大於 1 ，代表企業的槓桿率上升，借了更多錢後財務風險也會跟著提高，這類型的企業也更容易出現財務操縱的動機。
(八) 應計系數（Total Accruals to Total Asset， TATA）
TATA = （Income from Continuing Operations – Cash Flows from Operations) / Total Assets
分子 Income from Continuing Operations 的部分我們以財報上的 Net Income (excl. Extr. Items) 來代替就行。
三、實戰範例：一般人也可以使用 Beneish model (M-Score)
看完上面的簡介後，馬上來實測幾間企業吧！
我們只需要在網路上找到公司的財報，將所需的資料填入對應的淺黃色格子中，事先埋好公式的 Excel 表格就會自動運算出最終的「 M 值」和「造假機率」。
這邊提供各位三個，我認為在畫面呈現上比較容易閱讀的財報來源：
藉由自製的 Beneish M-score model 表格，我測試了大約 10 間企業，但在本文中只會選出其中的 4 間與大家分享。
1. 安隆公司 – Enron Corporation
首先，我們先用這個表格來測試一間已經被證實財報造假的企業 – 安隆公司。
安隆公司是一間美國的能源類公司，曾經是美國最大的電力、天然氣和電信公司，市值最高曾達 700 億美元，
但在 2001 年爆出財報造假後，在極短的時間內就宣布破產，股價也從最高點 90 塊錢跌至 1 塊美元。
安隆事件的發生不僅憑藉一己之力推動美國金融監管的改革，還使得原本的五大會計事務所（Big 5） 變成四大（Big 4）。
當我們使用 Beneish model 時，可以看到安隆公司在 2000 年時的 M-score 為 -0.59，高於 -1.78 不少。
其中，「應收帳款指標（DSRI）」上升不少，「毛利率指標（GMI）」也顯示公司的盈利能力可能下降了，
但此時安隆公司的「營業收入指標（SGI）」卻大幅上升，「銷售管理費用指標（SGAI）」也同時大幅下降，
這表示在營收增加的同時，成本也下降了，而公司的獲利能力同時也是下降的，如此一來就顯得相當可疑！
因此用模型計算後，會發現其財報造假的機率一下子從 3% 躍升到 26%，隔年隨即爆出相關新聞。
2. 亞馬遜 – AMZN
接著我們來試試亞馬遜吧，看看這間萬人注目的賺錢好企業，測出來會是什麼結果？
這裡就直接放上計算完的結果：
跟預期一模一樣，一間真正會賺錢的企業，不需要在財報上利用會計手段來操作，
忠實呈現報數據，就足以吸引到投資大眾的目光了。
3. 跟誰學 – GSX
在去年 12 月左右，曾經和朋友討論過 GSX、TAL 這兩間線上教育公司究竟值不值得投資，
當時我們雖然認為線上教育會是未來趨勢，但最後因為資訊取得不足，而沒繼續深究下去。
直到 2020 年初，多間做空機構開始指稱 GSX, TAL 這兩間公司在財報上造假，才又重新吸引我的目光。
不過和瑞幸咖啡不同是，在放空機構「渾水」發布「跟誰學財報造假之調查報告」後，其股價反倒從 30 多元穩定上漲到最高 130 塊美金，把當時看了調查報告而做空的散戶人嘎到太空去！
這就讓我困惑：「瑞幸咖啡和跟誰學，兩間同樣被指控財報造假的公司，一間直接下市，另一間股價卻上去了？」
這也是誕生這篇文章的原因，想說除了閱讀渾水的調查報告以外，有沒有其他方式可以審視跟誰學 GSX 的財報究竟有沒有問題。
以下是利用 Beneish 模型來檢驗跟誰學的結果：
Oh wow！可以看到 M-score 高達 0.79，換算後的造假機率就是 79%。
雖然低於瑞幸咖啡的 100% 作假機率，但也非常誇張了。
因為以 -1.78 的基準來計算，當換算的機率高於 4% 就屬於非常有可能財報造假了，而跟誰學（GSX）直接高達 79% 。
即使這間公司後來看似安然無恙，而我對於它本身的營運和產業結構完全不了解，
但現在獲得模型計算出來的結果後，我決定還是繼續對它避而遠之，不論股價現在或未來衝再高也一樣。
4. Netfilx – NFLX
第四間公司，讓我們來看看顛覆傳統影視行業的龍頭：Netfilx！
之前有寫過 Netflix 合租的省錢訣竅，有興趣的可以看看：
Netfilx 一直以來深受投資人的喜愛，作為串流媒體的龍頭，近幾年的訂閱人數衝得飛快，並且越來越賺錢。
讓我們來看看透過 Beneish M-score 模型所計算出來的結果吧！
結果可能會出乎大家意料之外！
我們可以看到， Netfilx 從 2017 年到 2019 年的 M-score 都大於 -1.78，這代表在財報上非常有可能造假。
經過換算，造假機率是 5% ~ 7%看起來似乎並不高，但在 Beneish 模型的假設下，只要「造假機率」在 1.5% ~ 4% 之間，就代表企業有操縱財報的可能性(透過會計手法來讓財報數字好看)；當大於 4% 的時候，就屬於非常高度可疑的範圍了。
過去我們時常可以看到，「Netfilx 本季的訂閱人數又成長 50~80%」、「成長動力強勁」、「財報超乎預期」、「淨利逐年上升」的新聞，
那為什麼一間成長動能強勁、越來越賺錢的公司，會有財報造假的嫌疑呢？
透過觀察 Netflix 的財報，將可以看出一些端倪：「Netfilx 在淨利潤雖然不斷上升，但營業現金流卻是越來越低。」
照理來說，當淨利潤在成長時，現金流應該也會隨之增加，但財報上卻顯示出 Netflix 的現金不斷往外流出去。
因此進一步去蒐集資料，便發現之所以會有這樣的現象，主因是「影集製作成本」與「版權購買成本」上。
簡單來說，Netfilx 並沒有把「拍影集的成本」及「購買版權的成本」記綠在花費成本當中，反而是記錄在無形資產當中，再以折舊的方式分多年攤提，
如此一來，遞延花費成本再加上觀眾的訂閱收入增加，就會創造出「淨利潤越來越高，但現金卻越賠越多」的情況。
因此某方面來說，Netfilx 並非一間財報造假的爛公司，因為這樣的做法其實是合法的，
我們頂多只能說：「Netfilx 在會計合法的規則之內，讓財報數字變得好看一點」
畢竟要持續拍出高品質的影集，也是耗資不斐；當財報數字好看以後，也利於未來融資。
不過以投資的角度來說，Netflix 這樣的做法不符合我的投資策略，潛在風險也比較大，因此我自己並不打算買入，
以我來說，還是傾向於數據透明(如亞馬遜)、現金流穩定逐年增加的企業，畢竟穩定成長的現金流才是企業長久經營的王道。
四、結論
看完上面幾個例子後，想必你也感受到 Beneish M-score model 這項工具的威力了吧！
在這個充斥著假資訊與假數據的金融環境裡，Beneish M-score model 可以幫助我們迅速對企業進行財報體檢。
如果該公司的財報已顯示出可疑情況的警訊，最好還是像過平交道一樣先慢下來停看聽，
多花點時間進一步去了解這間企業，不要在還沒理解問題時就盲目地投入資金。
你都已經使用 Beneish 模型作為「造假快篩器」了，如果之後還上當，那就真的非常可惜。
最後，Beneish M-score model 充其量只是一個數學模型，反映是財報中的某部分資訊而已，現實世界的所有情況與資訊無法涵蓋在內，因此不要 100% 被它的結果來侷限住你的投資操作，利用這項工具作為參考依據才是正確的心態。
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