財報造假,是一間企業最不可饒恕的事情。
處在資訊爆炸時代的我們,對一間公司的期待多少都會受到新聞報導影響。
我們時常在某段時間內,頻繁地看到同樣主題的報導,進而產生一個熱門的主題,像是疫情期間討論熱烈的「雲端概念股」、前陣子大量出現的「線上串流影音平台優勢」、「線上教育是未來趨勢」…等等這類新聞。
各類報導和文章都稱這些公司有良好的前途,賺錢像喝水一樣簡單,而我們散戶在看完相關文章之後,很容易就會進入一種亢奮的狀態,想不顧一切取得相關標的的股票。
但我們內心看好的公司,真的是一間會賺錢的好公司嗎?
這些公司會不會在財報上造假,隱瞞了重要資訊來欺騙大眾?
今天想跟大家分享的方法,是就連一般人也可以拿來使用的,在三分鐘內判斷出一間公司的造假機率。
這個方法是 Beneish model (M-Score)。
文章目錄
一、簡介 Beneish model (M-Score)
Beneish model 是由美國印第安納大學的 Daniel Beneish 教授於 1999 年提出,
透過「 8 個財務指標」,來計算公司財務造假的可能性。
以下是 Beneish M-Score 的公式:
M=-4.840 + 0.920*DSRI + 0.528*GMI + 0.404*AQI + 0.892*SGI + 0.115*DEPI – 0.172*SGAI – 0.327*LVGI + 4.697*TATA
Beneish M-Score
我們可以看到這八個財務指標分別是 DSRI、GMI、AQI、SGI、DEPI、SGAI、LVGI、TATA,再經過加權計算後就可得出 M 值。
M 值若小於 -2,代表財報造假的機率極低,公司還算老實。
M 值若介於 -2 ~ -1.78 之間,則公司很可能在進行財務操作(利用會計手段讓財報數字好看一點)。
M 值若大於 -1.78,則代表公司具有非常高可能性的財報造假。
簡單來說,當 M 值越高( > -1.78),財務造假的可能性越高。
二、八個財務指標介紹
這八個財務指標各自有其意義,以下詳細介紹:
(一) 應收帳款指數 (Days’ Sales in Receivables Index, DSRI)
DSRI =(本期應收帳款佔銷售收入比例 / 上期應收帳款佔銷售收入比例)
如果這項指數突然大增,就代表本期應收帳款佔銷售收入比例上升,很有可能出現提前確認收入的情況,像是將未來的收入計入今年的帳目上,這也意味著財務操縱的可能性提高。
(二) 毛利率指數 (GrossMargin Index, GMI)
GMI = 上期毛利率/本期毛利率
如果這項指標大於 1 ,代表企業的盈利能力可能正在下滑,盈利能力退化越多的公司自然就越有理由進行財務操縱。
(三) 資產質量指數 (Asset Quality Index, AQI)
AQI = (本期非流動資產占比 / 上期非流動資產占比)
如果這項指標大於 1,則說明企業的資產質量下降了,企業有可能遞延了某些費用以虛增利潤。
(四) 營業收入指數 (Sales Growth Index, SGI)
SGI = (本期銷貨收入 / 上期銷貨收入)
雖然更高的銷售收入對於企業而言是一件好事,因為持續高成長的公司股價自然一路長紅,但對於管理層而言,持續保持穩定的高成長動力,長久而言會帶來一定的經營壓力,為了符合市場對於高成長的預期,操縱財報的動機就會越發強烈。
(五) 折舊率指數 (Depreciation Index, DEPI)
DEPI =(上期折舊率 / 本期折舊率)
「折舊率指數」如果大於 1,表示企業的折舊率降低了,許多進行財務操縱的公司,都會通過降低折舊費用的方式(降低花費)來提高利潤,所以如果這項突然大幅提高了,投資者最好去財報中找出原因。
(六) 銷售管理費用指數(Sales, General and Administrative Expenses Index, SGAI)
SGAI = (本期銷售管理費用占銷售收入比例 / 上期銷售管理費用占銷售收入比例)
「銷售管理費用指數」就很直觀了,這個指數如果大於 1 ,代表公司在經營上需要花更多的成本,行銷和管理上的效率下降了,既然賺錢的效率降低,進行財務操縱的動機自然就提高了。
(七) 財務杠桿指數(Leverage Index, LVGI)
LVGI = (本期資產負債率 / 上期資產負債率)
「財務杠桿指數」如果大於 1 ,代表企業的槓桿率上升,借了更多錢後財務風險也會跟著提高,這類型的企業也更容易出現財務操縱的動機。
(八) 應計系數(Total Accruals to Total Asset, TATA)
TATA = (Income from Continuing Operations – Cash Flows from Operations) / Total Assets
分子 Income from Continuing Operations 的部分我們以財報上的 Net Income (excl. Extr. Items) 來代替就行。
三、實戰範例:一般人也可以使用 Beneish model (M-Score)
看完上面的簡介後,馬上來實測幾間企業吧!
我們只需要在網路上找到公司的財報,將所需的資料填入對應的淺黃色格子中,事先埋好公式的 Excel 表格就會自動運算出最終的「 M 值」和「造假機率」。
這邊提供各位三個,我認為在畫面呈現上比較容易閱讀的財報來源:
藉由自製的 Beneish M-score model 表格,我測試了大約 10 間企業,但在本文中只會選出其中的 4 間與大家分享。

1. 安隆公司 – Enron Corporation
首先,我們先用這個表格來測試一間已經被證實財報造假的企業 – 安隆公司。
安隆公司是一間美國的能源類公司,曾經是美國最大的電力、天然氣和電信公司,市值最高曾達 700 億美元,
但在 2001 年爆出財報造假後,在極短的時間內就宣布破產,股價也從最高點 90 塊錢跌至 1 塊美元。
安隆事件的發生不僅憑藉一己之力推動美國金融監管的改革,還使得原本的五大會計事務所(Big 5) 變成四大(Big 4)。
當我們使用 Beneish model 時,可以看到安隆公司在 2000 年時的 M-score 為 -0.59,高於 -1.78 不少。
其中,「應收帳款指標(DSRI)」上升不少,「毛利率指標(GMI)」也顯示公司的盈利能力可能下降了,
但此時安隆公司的「營業收入指標(SGI)」卻大幅上升,「銷售管理費用指標(SGAI)」也同時大幅下降,
這表示在營收增加的同時,成本也下降了,而公司的獲利能力同時也是下降的,如此一來就顯得相當可疑!
因此用模型計算後,會發現其財報造假的機率一下子從 3% 躍升到 26%,隔年隨即爆出相關新聞。

2. 亞馬遜 – AMZN
接著我們來試試亞馬遜吧,看看這間萬人注目的賺錢好企業,測出來會是什麼結果?
這裡就直接放上計算完的結果:

跟預期一模一樣,一間真正會賺錢的企業,不需要在財報上利用會計手段來操作,
忠實呈現報數據,就足以吸引到投資大眾的目光了。
3. 跟誰學 – GSX
在去年 12 月左右,曾經和朋友討論過 GSX、TAL 這兩間線上教育公司究竟值不值得投資,
當時我們雖然認為線上教育會是未來趨勢,但最後因為資訊取得不足,而沒繼續深究下去。
直到 2020 年初,多間做空機構開始指稱 GSX, TAL 這兩間公司在財報上造假,才又重新吸引我的目光。
不過和瑞幸咖啡不同是,在放空機構「渾水」發布「跟誰學財報造假之調查報告」後,其股價反倒從 30 多元穩定上漲到最高 130 塊美金,把當時看了調查報告而做空的散戶人嘎到太空去!
這就讓我困惑:「瑞幸咖啡和跟誰學,兩間同樣被指控財報造假的公司,一間直接下市,另一間股價卻上去了?」
這也是誕生這篇文章的原因,想說除了閱讀渾水的調查報告以外,有沒有其他方式可以審視跟誰學 GSX 的財報究竟有沒有問題。
以下是利用 Beneish 模型來檢驗跟誰學的結果:
Oh wow!可以看到 M-score 高達 0.79,換算後的造假機率就是 79%。
雖然低於瑞幸咖啡的 100% 作假機率,但也非常誇張了。
因為以 -1.78 的基準來計算,當換算的機率高於 4% 就屬於非常有可能財報造假了,而跟誰學(GSX)直接高達 79% 。
即使這間公司後來看似安然無恙,而我對於它本身的營運和產業結構完全不了解,
但現在獲得模型計算出來的結果後,我決定還是繼續對它避而遠之,不論股價現在或未來衝再高也一樣。

4. Netfilx – NFLX
第四間公司,讓我們來看看顛覆傳統影視行業的龍頭:Netfilx!
之前有寫過 Netflix 合租的省錢訣竅,有興趣的可以看看:
Netfilx 一直以來深受投資人的喜愛,作為串流媒體的龍頭,近幾年的訂閱人數衝得飛快,並且越來越賺錢。
讓我們來看看透過 Beneish M-score 模型所計算出來的結果吧!

結果可能會出乎大家意料之外!
我們可以看到, Netfilx 從 2017 年到 2019 年的 M-score 都大於 -1.78,這代表在財報上非常有可能造假。
經過換算,造假機率是 5% ~ 7%看起來似乎並不高,但在 Beneish 模型的假設下,只要「造假機率」在 1.5% ~ 4% 之間,就代表企業有操縱財報的可能性(透過會計手法來讓財報數字好看);當大於 4% 的時候,就屬於非常高度可疑的範圍了。
過去我們時常可以看到,「Netfilx 本季的訂閱人數又成長 50~80%」、「成長動力強勁」、「財報超乎預期」、「淨利逐年上升」的新聞,
那為什麼一間成長動能強勁、越來越賺錢的公司,會有財報造假的嫌疑呢?
透過觀察 Netflix 的財報,將可以看出一些端倪:「Netfilx 在淨利潤雖然不斷上升,但營業現金流卻是越來越低。」
照理來說,當淨利潤在成長時,現金流應該也會隨之增加,但財報上卻顯示出 Netflix 的現金不斷往外流出去。
因此進一步去蒐集資料,便發現之所以會有這樣的現象,主因是「影集製作成本」與「版權購買成本」上。
簡單來說,Netfilx 並沒有把「拍影集的成本」及「購買版權的成本」記綠在花費成本當中,反而是記錄在無形資產當中,再以折舊的方式分多年攤提,
如此一來,遞延花費成本再加上觀眾的訂閱收入增加,就會創造出「淨利潤越來越高,但現金卻越賠越多」的情況。

因此某方面來說,Netfilx 並非一間財報造假的爛公司,因為這樣的做法其實是合法的,
我們頂多只能說:「Netfilx 在會計合法的規則之內,讓財報數字變得好看一點」
畢竟要持續拍出高品質的影集,也是耗資不斐;當財報數字好看以後,也利於未來融資。
不過以投資的角度來說,Netflix 這樣的做法不符合我的投資策略,潛在風險也比較大,因此我自己並不打算買入,
以我來說,還是傾向於數據透明(如亞馬遜)、現金流穩定逐年增加的企業,畢竟穩定成長的現金流才是企業長久經營的王道。
四、結論
看完上面幾個例子後,想必你也感受到 Beneish M-score model 這項工具的威力了吧!
在這個充斥著假資訊與假數據的金融環境裡,Beneish M-score model 可以幫助我們迅速對企業進行財報體檢。
如果該公司的財報已顯示出可疑情況的警訊,最好還是像過平交道一樣先慢下來停看聽,
多花點時間進一步去了解這間企業,不要在還沒理解問題時就盲目地投入資金。
你都已經使用 Beneish 模型作為「造假快篩器」了,如果之後還上當,那就真的非常可惜。
最後,Beneish M-score model 充其量只是一個數學模型,反映是財報中的某部分資訊而已,現實世界的所有情況與資訊無法涵蓋在內,因此不要 100% 被它的結果來侷限住你的投資操作,利用這項工具作為參考依據才是正確的心態。
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