原文引自：從 USDT 五年審計報告中，我們可以觀察出什麼？ 原作者：傅卓蕊
2022 年 6 月 30 日，穩定幣龍頭 USDT 發行方 Tether 發布了新的第三方審查報告（attestation report）。相比於上一次 3 月 31 日的審查報告報告，Tether 依舊持有大量的美國國債（T-Bill），以 Coinmarketcap 當天 6 月 30 日的流動性為分母，國債持有量占到流動性的 43%*。3 月 31 日的審查報告經過計算，國債持有量為 48%。除此之外，6 月 30 日的審查報告增加了逆回購協議（reverse repo），共佔流動性 45%，此前在 3 月 31 日的審查報告裡並沒有逆回購協議。除此之外，Tether 的現金持有量增加了約 13 億美元，商業票據持有量減少了一半有多。
這些數據對比之前的審查報告來說，其實並沒有太大的出入。這些審查報告裡的內容都代表了什麼？每一欄又揭示了哪些行業動態？
Tether 審查報告解析
審查報告是一些穩定幣為了證明貨幣的價值，邀請第三方會計機構進行審查的文件。這種文件和普通的公司聘請會計公司出具第三方審查報告、三大報表報告有異曲同工之妙。不同的是，公司的報告在各國基本都是有統一的標準和要求，而公司一般在財力允許的情況下也會聘請有信譽的知名會計，大型上市公司一般只會聘請四大會計公司和知名會計公司。同時，普通的公司報告上需要列舉許多的項目，審查報告、報表等往往洋洋灑灑數十頁，同時公司必須按合規要求定時、有規律性地發布不同長度的報告。
穩定幣的審查報告按不同項目和審查公司/會計，其發布的長短、時間間隔、內容都不一致，並沒有標準。審查報告裡列的內容也要靠穩定幣發行或者管理公司與會計自己定。穩定幣發布審查報告主要是為了證明穩定幣項目確實靠譜，尤其是法幣或者是與大宗商品掛鉤的穩定幣，每枚幣的產生是需要對應有等值的資產在帳面的，如果公司無法證明這些每枚穩定幣的背後有實際資產，投資者或者穩定幣使用者完全可以質疑該穩定幣，因為穩定幣使用者購買/生產了穩定幣，但是卻沒有資產做保證，某穩定幣公司完全可以圈錢走人。這在穩定幣市場並不罕見，即便是大型的穩定幣（穩定幣前 20）的中心穩定幣定期發布審查報告的，也有出現脫錨或者帳面資產無法兌現穩定幣的情況。
由於目前全球的監管層並沒有實際上對穩定幣有著嚴格的監管規定，這與普通的公司不同（公司審計都需要嚴格按照監管標準），所以審計報告並沒有標準。什麼時候發布審計報告也靠公司自己心情。這些審計報告到底有多少水分，審計公司靠不靠譜，審計報告上發什麼內容，其實也是見仁見智，有很大的不同。
Tether 作為全球第一穩定幣為億萬用戶作為交易其他數字貨幣的基礎幣，其流量和市值遠超其他穩定幣。Tether 也是出了名的審查不透明。Tether 在 2017 年發布了其第一個審查報告，之後不定期發布一些報告，從 2017 年以來至今共5 年，Tether 一共發布了 10 次審查報告。其中 2017 年 1 次報告， 2018 年只有 2 次報告，2019 年、2020 年沒有報告。報告內容也非常不具透明性。在 2021 年 6 月 30 日的報告之前的審查報告並沒有詳細列出 Tether 帳面美元的具體細節，審查報告僅列出擁有「美元價值」，這樣的報告於穩定幣市場並不罕見。其意義其實只能證明穩定幣公司帳面上確實有這麼多美元，但是美元究竟以什麼形式存在的，用戶並不知道，而如果美元以什麼形式存在的並不知道，知道帳面上有一定數目的美元的意義不一定有多大。從 2021 年 6 月30 日開始，Tether 的審查報告開始出現了細節，列舉出了 Tether 帳上的美元究竟以什麼方式存在。此後的審查報告基本沿用那時的框架，都會列出主要的內容。
在2021 年 03 月 31 日前，Tether 審計報告裡並沒有詳細解釋美元形式。之後開始詳細披露。2022 年 6 月 30 新增許多逆回購，也是成為美國央行的債主的一種形式。注，2017 年 09 月 28 日 Tether 帳面還有極少數歐元資產，本文為方便計算，以當日匯率換算成了美元。
圖源：Blockbeats
2021 年6 月 30 日的審查報告顯示，Tether 帳上的美元以現金、商業票據、逆回購、美國國債、擔保貸款、企業債券、其他（包含其他數字貨幣）的形式存在。其中現金流動性最好，商業票據也是流動性好安全的資產，美國國債是安全穩定的美元投資。Tether 帳面的美元大部分都是流動性好、風險極小或者沒有的美元投資。企業債券和其他的形式的美元投資並不佔 Tether 美元資產的主要資產配置。這樣的資產配置可以保證 Tether 帳面美元的安全，當 Tether 受到擠兌攻擊等，帳面上有足夠穩定、安全、流動的美元支撐。
在之後的審查報告裡，Tether 帳面上多了一些其他的佔比不多的項目，例如貨幣市場基金、其他國家國債，等。Tether 同時逐步減少了現金的佔比，自 2021 年12 月 31 日的審查報告後大大提升了美國國債的持有。此前，美國國債的佔比約 25% 左右，之後美國國債佔比約 45% 左右。
同時，隨著 Tether 市值的擴大，這些貨幣的流通量和資產價值也是都在增加的。不過今年 6 月 30 日的 USDT 流動量約為 660 億，較 3 月 31 日的約 819 億少了近 150 億。
除此之外，Tether 的會計機構也頗有尋味。會計機構的資質可以說是很能影響用戶對穩定幣項目的判斷。許多穩定幣雖然有審計，但是審計公司很有可能是開曼群島或者巴哈馬某不知名的小會計所，可能全部員工不過 10 人。所以一些穩定幣雖然有審計，但是審計資質極其不正規，而且審計報告也不一定能展現出能讓用戶放心的內容。如果讀者想要投資一家公司，當然是更相信四大的審計報告，而不是某縣城某不知名的會計的報告。
Tether 2022 年 6 月30 日的審計報告來自於 BDO，是全球第 5 大會計所，總部布魯塞爾；Tether 使用的是意大利的 BDO。Tether 此前的審計來自於開曼群島的一家審計公司，叫做 MHA Cayman，之前叫做 Moore Cayman，其母公司是英國的頭部註冊會計公司 MHA MacIntyre Hudson，在2022 年1 月還被英國的金融監管局調查。
除了Tether 的美元穩定幣 USDT 以外，Tether 也是黃金穩定幣 Tether Gold (XAUT) 的發行商。針對 XAUT 的審計與 USDT 的審計在同一份文件中，列舉出了 Tether 帳面上等量黃金的價值。
*注：法幣穩定幣為了保持與法幣 1:1 的關係，一般所持有的法幣資產會比實際穩定幣資產多，即法幣資產與穩定幣資產的關係大於 100%，屬於超額抵押（overcollateralisation）情況。
其他主要中心化貨幣的 Audit Report
第二大穩定貨幣 USDC 自 2018 年 10 月以來每個月都會發審計報告，其審計報告由美國第六大會計所 Grant Thorton 審計。USDC 的審計報告列舉 USDC 在審計報告發布日帳面所擁有的美元價值等額，並發布一些細節。據 USDC 在 2022 年 7 月 31 日的審計報告，該穩定幣美元資產主要以美國國債構成，並搭配以少量的現金形式貨幣。由於 USDC 的發行商是美國技術公司Circle，所以對 Circle 的合規也會影響到 USDC，綜合來看 USDC 在合規方面還算下了功夫。
圖源：Blockbeats
穩定幣 BUSD 自 2019 年 9 月以來也是每個月都會發審計報告，其審計報告由美國會計所 Withum 審計。與 USDC 和 USDT 不同，BUSD 的審計報告僅列舉 BUSD 在審計報告發布日帳面所擁有的美元價值等額，並無細節。審計報告顯示，BUSD 的美元資產以「美國政府認可的工具」（US government guaranteed instruments）的形式存在。雖然具體是哪些資產工具並無顯示。但是也由於 BUSD 的發行商是美國的註冊公司 Paxos，Paxos 的合規在諸多穩定幣裡也算不錯，可以猜測 BUSD 帳面的美元在正常情況下應該是以前文所提到的美元形式。除此之外，Paxos 也是 USDP 和大宗商品穩定幣 Pax Gold (PAXG) 的發行商。USDP 的審計也是 Withum 做的，與 BUSD 的審計形式一致。
圖源：Blockbeats
TUSD 從 2018 年3 月31 日到 2020 年3 月 31 日期間發布了審計報告。該審計報告由美國會計公司 Cohen & Company 審計。TUSD 的審計報告也是僅列舉 TUSD 在審計報告發布日帳面所擁有的美元價值等額，並無更多細節。角注裡標識，帳面美元合法存儲在美國或者/和香港的存儲機構中。在 2020 年3 月之後，TUSD 轉換了審計模式，變為了實時可查的審計，由美國會計公司 Armanino LLP 在其官網上提供的實時可查的網頁 TrustExplorer。實時審計內容可以看到兩個柱狀圖，左邊是 TUSD 流通發行情況，右邊是 TUSD 的美元帳戶資產數量，以美元形式顯現。但是實時圖也一樣，只能看到有多少合規的美元，卻看不到具體這些美元是以什麼模式存在的。
TUSD 實時審計報告（2022 年 08 月 29 日截稿時）的披露情況，左藍色是 TUSD 供給市值，右黑色是 TUSD 帳面情況，TUSD 並沒有披露詳細美元資產分解，只能看到實時全部美元資產有多少。
穩定幣資產審查的現在與未來
在 UST 崩盤之後，全球對穩定幣的監管陡增。歐盟推出的穩定幣監管法案 MiCA 明確提出了法幣穩定幣帳面需要保留一定的儲備金（reserves），運營模式類似於銀行。此後在歐洲發行穩定幣的要求會很高，儲備金就是項目發行的第一道大門檻。
全球主要穩定幣可以分為法幣穩定幣、算法穩定幣、數字貨幣穩定幣、大宗商品（黃金）穩定幣。其實頭部穩定幣為法幣穩定幣，主要法幣是美元。由於美元穩定幣要與美元保持 1:1 的關係，穩定幣發行商/運營商一定要保證帳面上有流動性足夠好、風險足夠小的優質美元資產。由美國合規公司發布的美國合規貨幣在合規和美元資產選擇上有天然優勢，例如 BUSD 的母公司Paxos 一向以發布「透明」的每月審計為豪。
母公司為香港公司的 Tether 在合規和審計透明的頻率上做的遠不如美國本土的穩定幣，但是隨著 Tether 穩居龍頭和擴張，用戶與監管層對其的要求也在提升。Tether 的審計明顯逐年提升了審計質量、審計頻率，並給資產做了詳細的 breakdown，這都是 Tether 作為全球第一穩定幣需要承擔的責任。
儘管穩定幣市場也有許多前 30 的穩定幣並沒有定時的審計報告或者有足夠資質的會計企業，許多小的穩定幣依舊不乏用戶。用戶對這些穩定幣的使用基於了從別處來的信任，其他穩定幣脫錨的頻率和可能性也隨年增加，所以用戶是否成為「韭菜」要看用戶自己的判斷。但是可以預見的是，監管層重點觀察頭部穩定幣，因為這些穩定幣代表了穩定幣市場使用的大部分流量。針對頭部穩定幣，定時、定質、符合審計標準的審計標準至關重要。
