三月份的第四週 (2019/03/18 —2019/03/22)，可以說相當不平靜。
這一週，有許多重要的國家經濟數據公佈，大大出乎市場預料之外，分別對外匯(黃金)市場跟美國股市造成相當大的衝擊。
在外匯市場方面：
主要有兩個非常重要數據：
- 3/21 (四) 凌晨兩點：美聯儲 (Fed) 的三月利率決策
- 3/22 (五) 下午四點：德國、法國、歐元區的製造業 PMI 指數
這兩個數據一公佈以後，瞬間對外匯市場造成劇烈的震盪。
首先，是美聯儲 (Fed) 宣布今年將不再升息，且決定今年九月結束縮表。
此決策大大出乎市場預料，展現出更為強勁的鴿派態度，導致瞬間美元大跌，歐元(非美貨幣)及黃金瞬間大漲。
而在不到短短一天，外匯市場又翻轉了一次：
因為接著德國、法國及歐元區公佈的經濟製造 PMI 指數，遠低於市場預期，彰顯出歐洲經濟正在強烈惡化的警訊。導致歐元一秒翻臉、瞬間大跌，美元又重新漲回本來豐腴的狀態。
在美國股市方面，同樣也有兩個數據事件，其中第一個前面已提及：
- 3/21(四)凌晨兩點：美聯儲(Fed)的三月利率決策
- 3/22(五)晚上十點：美國殖利率曲線出現倒掛
當美元因為利率決策而下跌時，對美國股市反而是一個好消息，故在禮拜四晚上美股開盤時，道瓊及納茲達克紛紛呈現強勁的上漲態勢。
但出乎眾人意料之外的，在禮拜五晚間十點左右，美國公佈的 10 年公債殖利率曲線，竟低於 3 個月期國庫券殖利率，出現了世人所說的「倒掛」。
由於在美國歷史上，每當有「倒掛」的狀況發生時，往往會有很大的機率，接下來會發生美國經濟衰退的情況。
故在本週的尾聲，道瓊指數跟納茲達克指數各自下跌了 1.59% 跟 2.12%。
本週公佈的這幾個數據，意義上遠比過去所公佈的數據還來得關鍵、重要。
它們提供了窺探未來的線索：「在接下來的 2019 年，美國、歐洲各國的經濟將可能有什麼樣的影響？投資市場又可能呈現怎麼樣的走勢？」
因此剖析這幾個數據的詳細意義，有助於我們去理解未來世界可能的樣貌。
本文會根據上述數據所公佈的時間軸，分別去剖析其中所隱含的意義。
目錄
美國聯準會三月利率決議：「結束縮表？」
去年年底，美國的經濟數據開始不如預期，致使本來一直跟川普作對、堅持鷹派態度的聯準會主席傑洛姆·鮑爾( Jerome Hayden Powell)，也終於鬆口要考慮緩下升息的步調。
最近幾次的利率決議，聯準會的態度如鴿子一般消極，因此對於在禮拜四(3/21)所發布的三月利率決議，市場普遍預期態度依然會偏向鴿派。
不過，最後結果卻有點超出預期：因為最後出現的是一隻巨大無比的鴿子！
從鮑爾在記者會發表的演講中，可以歸納出以下三項重點：
- 今年升息的次數，從預期的 2 次降至 0 次，代表美國今年將不再升息
- 下修今年的 GDP 預估值至 2.1 % (去年 12 月的預估值是 2.3%)
- 從 5 月開始放緩縮減債券持有量的速度，提前在 9 月完全結束縮表( Quantitative Tightening)
自從去年開始，川普便一直對聯準會表達不滿的態度，抨擊「升息是一項愚蠢的政策，深深傷害美國的經濟發展，以及美國股市」(新聞)。
在這件事情上，川普還真的說對了！
即使依常理來看，美國聯準會(Fed)並不該受到美國政府所影響，得維持其獨立性。不過此次聯準會所釋放的資訊，卻回應了川普的批評，傳達給全世界一個重大的事實：「美國經濟不如預期」。
在此次聲明中，前兩個重點並不難理解：
- 今年不再升息：意味著把錢存在銀行將不再有吸引力，故資金將會逐漸從銀行注入到市場上，成為活絡市場的動力，有助於國家的經濟成長
- 對今年 GDP 成長預期的下修：這是川普一直在批評的，因為貨幣的升值往往不利於經濟成長。而這次決議過後，川普也不出所料地大肆批評：「Fed若提早醒悟，2018 年美國的 GDP 早就突破 4 % 了」
然而，我認為最值得一談的是第三個重點：結束縮表。
此事要追溯回 2008 年的金融風暴。
在金融海嘯過後，美國政府為了刺激經濟、以及度過歷史以來最慘烈的熊市，決定開始施行量化寬鬆(Quantitative Easing；QE)政策：
- 政府印製大量的鈔票，透過跟市場購買債券的方式，讓這些鈔票釋出到市場上。
- 一方面增加貨幣流通率，以此來刺激經濟；另一方面，也會增加聯準會的資產負債表。
不過這種做法不能一直持續下去，否則當市場過熱時，極有可能會導致泡沫化的發生，且若再次遇上金融風暴/經濟衰退，政府便會無能為力。
因此從 2017 年開始，美國政府又開始施縮表(Quantitative Tightening)：
- 透過將債券賣回市場，使資金回流到政府手中，同時降低央行的資產負載表。
- 一方面可以避免市場持續過熱下去，避免經濟泡沫
- 另一方面，當再次遇上金融風暴/經濟衰退時，政府手上也會有資金可以出來救市。
然而事到如今，縮表政策也即將畫下終止符：聯準會即將從 5 月開始，放緩縮減債券持有量的速度(不再繼續將債券賣回市場上)，並預計在 9 月時完全結束縮表政策。
換句話說，Fed 認為再繼續讓資金回流到政府手中，不再是一個好政策。
同時此個決定還引出了另一個可能性：「視經濟狀況而定，Fed 可能未來將會展開經濟刺激政策，甚至是量化寬鬆。」
因此，當這個消息一公布後，本來因為升息而不斷升值的美元，頓時失去強力後盾，當下立刻大跌一波。
可以說，現在市場已經對美國未來的貨幣政策，不再認為會繼續升息下去。而且當外界預期，美國有可能展開經濟刺激政策、甚至是量化寬鬆(QE)時，美元再難以保持現在的絕對強勢，更大的可能是會開始下跌。
當然，於此同時，美國股市也會因此這些消息而大大受惠。
然而，如此一來是不是就能說：「隨著時間流逝，美元將會越來越有可能開始走貶？而現今被打壓的非美貨幣，也將越來越有機會逐漸抬頭？」
答案是：不一定。
因為即使美國經濟成長可能不如預期，但其他國家的經濟卻可能更加惡化、甚至可以是「糟糕」來形容。
外匯畢竟是相抗相衡的關係。換言之，當別國也開始啟動量化寬鬆或降息的話，屆時可能會造成：「美元跌，但其他貨幣跌得更劇烈」的情況。
(這時，美元匯率依然會緩慢下跌，但時間將會拉得更長、更不乾脆)
- 2019/03/27新增： 紐西蘭利率決議不變，但央行暗示可能將降息
那麼現在其他國家有這樣的狀況嗎？答案是，有的。
最鮮明的例子，就是等等在下一章會提到的：「歐盟國家與歐元」。
歐洲製造業 PMI 指數：「烏雲籠罩的低迷？」
所謂的 PMI (Purchasing Managers’ Index)，中文翻譯是「採購經理人指數」，係指對製造業中的受訪公司進行調查，對象為該公司的採購經理人。
其中，調查內容為該公司在生產、新訂單、商品價格、存貨、雇員、訂單交貨、新出口訂單和進口等詳細狀況，再由某一機構蒐集該國製造業下數百間公司的所有資料，最後加權計算而出的一項指標。
PMI 是一項國際認可的總體經濟指標，能夠衡量國家的製造業情況，也常被認為是一項「領先指標」。
PMI 的計算是由以下五種數據，經加權計算而成(不同國家有不同權重)：
- A: 新訂單數量
- B: 產品生產數量
- C: 員工聘雇數量
- D: 存貨水準
- E: 供應商交貨時間
PMI 的值是百分比，一般以 50 % 為臨界點，判斷經濟為擴張還緊縮狀態：
- PMI > 50%：國家經濟正處於擴張狀態
- PMI < 50%：國家經濟正處於緊縮狀態，越接近40% 越有蕭條憂慮
延伸閱讀：更多PMI 的介紹及細節，可以參考股感的文章：ism製造業指數
那麼，在簡單了解 PMI 所隱含的意義之後，讓我們回到現實，看看 3/22(五) 所公佈的德國、法國及歐元區的製造業 PMI 數據，分別是多少：
根據上圖，我們可以得出兩個結論(看三個紅色粗體的數據)：
- 德國、法國、歐元區的 PMI 皆低於預期值，並且皆小於 50%
- 德國的製造 PMI 已快逼近蕭條警訊的 40 %，這是 2012年以來的新低點
要知道，德國可是歐洲經濟體系中的支柱，也是工業最發達的國家。但加上這一次，德國的製造 PMI 已連續三個月皆低於 50 %了。
也難怪當天數據一發布後，歐元立刻大跌：因為全世界都看見歐元區經濟正在惡化當中，即便是競爭力最強大、喊出工業 4.0 口號的德國也不例外。
甚至於此時刻，歐盟各國內部的政治、經濟問題也正逐漸浮上檯面：
- 義大利：去年揚言將舉辦脫歐公投；提交給歐盟的 2019年的赤字預算佔GDP的比例高達 2.4% ，後來不斷被歐盟所否決；現在又傳出義大利跟中國簽署「一帶一路」備忘錄，無疑再為歐盟內部增添動亂。
- 法國：去年因燃料稅而引發的黃背心動亂，如今已演變成「紅絲巾 vs 黃背心」民眾之間的對抗；同時，法國總理馬克宏也表達出對中國「一帶一路」政策的關注
- 英國：脫歐協議又要拖到5/22，這陣混亂不知道又會持續多久
- ……
雖然不少人早已對歐元區經濟感到失望，但現在變得更加失望了。
不過另一方面，並非所有人都看衰歐元區未來的經濟發展。
在 3/18 的新聞指出，美銀美林跟摩根士丹利皆看好歐元區未來的發展。其理由為歐洲的 GDP 成長已經來到 2.5% 以上，而且歐洲央行已因應情勢有所行動，準備開始量化寬鬆政策。(註：不過我搜尋不到文中提到美銀美林的《 春天即將來臨……》的原始報告，有知道的朋友或可分享)
同時，之前差點破產的希臘似乎重新振作起來，連國際貨幣基金組織(IMF) 在 3/13 的報告中， 都稱讚其為「歐元區表現最佳的國家之一
換言之，即使短期內歐元區的經濟狀況並不會太理想，但也毋須太過悲觀。
並非所有的一切都在惡化，也有一些好轉的跡象正默默地在醞釀當中。
以我的觀點來看，歐洲經濟如今可能處於較低的谷底，未來有很大的機率會開始攀升；而歐元之前因為各種情況不明朗，跌勢一直止不住，但只要等各國的局勢平穩後，加上美元弱勢，是很有機會開始回漲的！(不過也會受到歐洲經濟刺激政策的影響，漲幅可能不會太強烈)
嚴酷的凜冬持續好一段時間了，雖不知還會持續多久，但已有些人開始期待綠春的來臨。
美國殖利率曲線：「什麼是倒掛？」
雖然歐元區貌似只能用一個「慘」字來形容，但它並不孤單。
因為在製造業 PMI 發佈後的幾小時內，美國也被一片巨大的低氣壓給籠罩。
一片名為「殖利率曲線倒掛」的低氣壓。
10 年期公債殖利率大跌，並低於 3 個月期的殖利率，創下 2007 年來首見。
什麼是「公債殖利率倒掛」？
在談「倒掛」之前，先來談什麼是「公債殖利率」？
白話地說，就是你買債券後所獲得的利息。
一般來說，期限越長的債券，會提供越高的利率給投資者，以補償在長期區間內的不確定風險。(就像長期定存的利息，會比活存還要高一樣)
所以10年期公債的利率，比3個月期公債的利率來得高，是很合理的事情。
但在上禮拜五(3/22)，就是發生了不合理的狀況：「倒掛」。
所謂的「倒掛」，在本質上是一個很簡單的數學：
- A = 10年期公債的利率
- B = 3個月期公債的利率
- 倒掛發生時：A < B
我們一般會計算 A 跟 B 之間的差(A-B)。
因此當 A < B 的情況發生時，計算出的差就會是負的。這時以長條圖來表現的話，就會看見在圖上呈現出「倒立掛著」的狀態。
這就是「倒掛」。
那在什麼情況下會發生「倒掛」？
這個問題的意思是：「在什麼樣的狀況下，會讓長期公債(10年期)的利率，低於短期公債(3個月期)的利率？」
先設想一個情況：
如果投資人開始為了避險、開始不信任其他市場、開始認為短期的投資標的變異太大，這時他們會怎麼做？
他們會尋找長期、且穩定的投資標的！
於是，大量購入長期債券，就是選項之一。
想一想，如果今天有大量的資金去購買10年期公債，那就會導致債券的價格上漲、利率降低。
當買得越多，價格越高，於是利率一直降低…到最後，10年期公債的利率低於3個月期的公債利率，就發生了所謂的「倒掛」。
因此，「倒掛」代表最直觀的意義：市場上大多數投資人，寧可將資金放在長期穩定的債券上，作避險保值之用，也不願意投入短期市場或美國股市。
「倒掛」發生後，需要注意些什麼？
在倒掛發生後，道瓊頓時大跌460點(1.59%)，納茲達克也大跌 2.12%。
為什麼會這麼嚴重呢？
因為此事除了代表「投資人有轉往長期債券的傾向」以外，還引出全世界普遍認同的一個共識：「根據歷史數據，在倒掛發生後的平均311天，美國的經濟將會步入衰退期」。
這裡提到的歷史數據列在下表，平均311天由此計算而來：
因此，現在你只要用相關的關鍵字搜尋，便會查到一籮筐的文章都在討論「倒掛、經濟衰退、311天」。
不過對於此事，我卻是有不一樣的想法。
準確地說，是一些疑問。
是我看到「倒掛」這件事後，心中產生的不同角度的疑問：
- 是否有「發生倒掛後，卻沒發生經濟衰退」的事件存在過？又有幾次？
- 當別的國家發生「倒掛」時，又會發生什麼事？
- 為什麼是「10年期殖利率 vs 3個月期殖利率」，而不是其他配對？
- 是只要一發生「倒掛」，便會造成經濟衰退？還是「倒掛」需要持續一段時間呢？
對於這些疑問，我在這個週末花了不少時間去蒐集資料，希望能回答問題，最終卻一無所獲……可能是沒有太多人想到這些事吧？
我這樣自我安慰。
在 3/25(一) 的上午，一篇文章發表在鉅亨網上，幾乎回答了以上那些疑問。
在該篇文章中，可以看得出作者看事情的角度如何與眾不同，文章內容充滿了批判性思維，與一般媒體在描述「倒掛」這件事上，有著質量的差異。
因此，如果你也想知道以上疑問的答案，我滿推薦去閱讀這篇文章：
另一方面，在國外知名的重口味財經部落格 Zero Hedge 上，作者 Tyler Durden 也有發表對此事的看法，那篇文章中提及不少專業術語，因此有些艱澀，不過也引用了不少資料圖表，因此挺值得一讀。
該如何看待此事？
我認為，「殖利率倒掛」雖然是一項警訊，卻也不必太過恐慌。
當市場急著出售股票，呈現一片恐慌時，這時更要冷靜沉著，別受到影響。
畢竟根據歷史，就算未來真的發生美國經濟衰退，也是10個月後的事情。
在短期內，美國股市依然還是有很大的機率會持續上行。
畢竟，千萬別忘記Fed 已經停止升息，且很有可能推出刺激經濟的政策。
而鉅亨網上的另一篇文章，也在描述這個觀點：
- 急出場的投資人，虧損木已成舟。
- 有耐心的投資人，利潤或有可期。
【2019/04/10 新增】
後來，這次殖利率曲線倒掛只持續 6 天。
然而，這代表只是虛驚一場嗎？還是仍舊是一個對未來經濟衰退的警訊？
我一直以來都很喜歡的總體經濟專家 「王伯達觀點」， 針對此議題，拍攝了一個影片，講得更深層、更細節，提供更多資料來佐證。
結語
本文針對 3/21、3/22 發佈的三項國際數據，以簡單文字進行全面分析：
- 美國聯準會的三月利率決議：「結束縮表？」
- 歐洲製造業 PMI 指數：「烏雲籠罩的低迷？」
- 美國殖利率曲線：「什麼是倒掛？」
並往外延伸出去，將其他事件及數據一同納入討論，探討層面更廣的輪廓。
但要注意的是，相對於所謂的「真實狀況」，這些分析依然只是冰山一角。
在投資市場上，我認為有幾點很重要：
- 要盡可能地蒐集數據。
- 千萬別輕信專家權威告訴你的結論。
- 保持謙卑的態度，以開明的心去思考各種可能性，
- 歸納出自己的判斷與決策
- 永遠永遠永遠，要將風險控制在自己能掌握的程度上。
