近期有許多企業選擇不走傳統 IPO 流程,而是透過「直接上市」或「SPAC 」的方式來上市交易,也讓許多人開始熱議,這波浪潮是否也代表傳統的 IPO 即將被取代?不過大多數的人應該並不解 IPO、直接上市、SPAC 上市三者的差異在哪裡,本文會介紹它們各自的運作模式、優缺點,好讓大家更加了解這三種上市方式的不同之處。
關於美股投資交易的細節及各大交易所狀況,可以參考這篇文章:
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IPO 上市
IPO 的原文為 Initial Public Offering,也就是向大眾首次公開募股的意思。
進行 IPO 時,企業會先委託投資銀行(承銷商)來進行上市的承銷辦理,在投資銀行評估完企業的價值後,會直接用雙方談好的價格(承銷價)事先買下企業此次要公開銷售的全部新發行股,該行為稱之為「包銷」(Underwriting)。
因此對企業來說,無論上市後股價表現如何,都確定能夠獲得一筆資金,而且能夠將漲跌的風險轉嫁給投資銀行(承銷商)來承擔。
也因為事先買下了全部的新發行股,所以該投資銀行也會在該股上市後幫忙穩定股價(也就是俗稱的護盤),避免虧損。
為了確保會有人來買這些新股,投資銀行會在事前就先探聽大戶們的購買意願如何,該行為被稱作詢價圈購(Book Building),也就是私下將股票先配給這些資金充足的投資人。
而在正式上市後,投資銀行會開始盡力拉抬股價,藉此賺取價差;就算銷售不佳,也會盡量把價格穩定在當初談好的承銷價,除了避免虧損以外,也是為了避免得罪那些購買了第一手股票的資金大戶們。
就像電影《華爾街之狼》一樣,裡面史崔頓公司擔任 Steve Madden IPO 上市的承銷商,裡面可以看到 IPO 當天銷售員們不斷地打電話向客戶推銷該股票,藉此拉抬價格,賺取一大筆獲利。
(不過華爾街之狼中,由於主角他們私下持有的 Steve Madden 股票超過 80% 以上,遠遠超出合法範圍,因此才會被 FBI 盯上,正常情況下向客戶兜售 IPO 股票是合法的)
但相對地,有優點就會有缺點,IPO 的缺點就是需要付出一大筆手續費,以及大量的準備時間(大概半年~一年),並且原有股東會被限制在規定時間內(一般為上市後半年)不得出售手中持股,這段期間被稱為「閉鎖期」 (Lock-up Period)。
近期透過 IPO 上市的代表企業:
- Uber:上市到現在(2019/5/10~2021/4/27)股價從 41.57~57.61(USD),整體上漲 38.5%
- Airbnb:上市到現在(2020/12/11~2021/4/27)股價從 139.25~174.88(USD),整體上漲 25.58%
直接上市
直接上市的原文為 Direct Listing,就是直接掛牌上市的意思。
直接上市並不會透過投資銀行(承銷商)來辦理,而是原有股東將手中持股直接拿出來販售,由市場買賣雙方自行決定價格。
直接上市的優點在於企業不需要跑繁瑣的流程,能夠節省大量的手續費與時間,而且也沒有閉鎖期,股東能隨意出售持股。
直接上市的缺點在於企業本身將不會因為上市而拿到任何資金(因為規定直接上市不能發行新股),所以最直接的受益者是股東本身(因為是把自己手上股票拿出來賣,賺到的錢自然屬於股東本身),所以除非公司的營運資金相當充沛,否則一般不會選擇直接上市。
此外,由於投資銀行在過程中最多就是扮演財務顧問的角色,幫忙處理申請的文件、程序問題,不像 IPO 一樣會進行包銷,在股票上市後也不會出手幫忙護盤;
也因為沒有承銷商會幫忙宣傳、拉客戶,所以直接上市也比較適合那些討論度高的企業,否則恐怕會在上市後也乏人問津。
近年來有越來越多的科技公司選擇直接上市,而這些企業多半在創辦期或發展期就獲得來自投資基金、企業加速器的資金,因此較不缺乏營運資金,而直接上市則能夠讓股東與員工直接獲利,藉此激勵團隊士氣。
不過就在去年 12 月時,美國證券交易委員會(SEC)通過新規範,允許企業在直接上市的時候也能發行新股為企業募資,為股市掀起一波新的浪潮,也改善了過去直接上市時企業無法獲得資金的缺點,因此預計除了科技業以外,未來會有更多的企業也藉由直接上市來募集資金。
其實企業直接上市對投資人來說也是好事,因為不會像 IPO 的方式,導致散戶們只能撿投資銀行賣給大戶們後剩下的股票,此時價格多半已經被炒一輪了,直接上市的企業可以讓一般民眾用更公平的價格購買股票。
近期透過直接上市的代表企業:
- Spotify:上市到現在(2018/4/6~2021/4/27)股價從 147.92~298.02(USD),整體上漲 101.47%
- Slack:上市到現在(2018/4/6~2021/4/27)股價從 37.22~42.75(USD),整體上漲 14.86%
- Palantir:上市到現在(2018/4/6~2021/4/27)股價從 9.20~24.11(USD),整體上漲 162.07%
SPAC 上市
SPAC 的原文是 Special Purpose Acquisition Company,也就是為了特殊目的收購公司的意思。
SPAC 的流程是先成立一間空殼公司,然後開始上市募資,並用這筆募得的資金收購其他公司,藉此達到讓「被收購公司」上市的效果。
在創辦初期,SPAC 的營運團隊本身會投入約 20% 的資金作為營運、行政費用等開銷,剩下 80% 則是從市場募集,公司上市的時候也會委託投資銀行幫忙,通常會支付 10% 的 IPO 收益作為報酬,
此外,SPAC 公司本身走的也是傳統 IPO 上市流程,因此一樣會有招股書,但內容主要會著重在創辦人、營運團隊以及將來會收購何種類型的企業,較少提到收入、營運歷史(由於是空殼公司,所以沒有業務,未來發展全憑所收購的企業來決定),因此 SPAC 公司也被稱為「空白支票公司」(Blank-Check Company)。
也因為不具備實質獲利能力,所以 SPAC 很考驗投資人對營運團隊投資眼光的信任,因此如果是由市場知名人士、基金主導的 SPAC 公司,就能吸引到較多人來投資。
上市後,SPAC 公司會被要求得在兩年內(24 個月)找到收購目標,如果超過期間的話就會被「清算返還」,將錢以當初 IPO 的發行價格還給投資人,也就是如果 IPO 的發行價為 10 元,但你從別人手中以 20 元買入,事後併購失敗,清算返還時還是只能拿回 10 元;
當然公司也能在獲得大多數股東(約 80%)同意的情況下繼續延長收購企業的時間。
在 SPAC 公司尋找收購目標的期間,投資人的資金會放在信託帳戶內,不能隨意動用,期間營運團隊也不會拿到薪水,只有在成功完成收購後,團隊才能拿到公司股票(通常為 20%)作為回報,所以不用擔心營運團隊拿著資金跑路,或者是乾領薪水不做事的事情發生。
(之所以能拿到 20%,是因為營運團隊在創辦時投入了約 20% 的資金,因此能夠拿到相應的股份,不過實際比例仍會因不同公司而有差異)
此外,在收購企業時,該企業的公允價值必須至少有 SPAC 公司資產的 80% 以上,也需要獲得大多數股東的同意才能拍板定案,所以也不會出現亂收購的情況。
SPAC 上市的流程大致如下:
- 建立空殼公司,營運團隊投入約 20% 的資金,然後藉由上市募集剩下的 80% 資金
- 委託投資銀行,用傳統 IPO 流程上市
- 上市後開始尋找併購企業,需要在兩年內完成,否則會被清算解散
- De-SPAC 階段:找到併購的企業,召開股東會議,如果通過的話,就準備正式併購,投資人能依照出資額獲得相應的股份,公司也要向 SEC 提交 Super8-K 表格
- 若 De-SPAC 階段股東們不通過併購,就要繼續尋找併購目標
- 整體交易落幕後,營運團隊就能獲得應有的股份做為報酬(通常為 20%)
- 如果兩年內未併購成功,則該公司就會清算解散,依當初 IPO 發行價格將資金退還給投資人
SPAC 上市對企業的好處
由於 SPAC 公司已經走過一次 IPO 流程,因此被併購的企業不需要再跑一次流程,能夠節省不少時間與手續費。
此外,因為 SPAC 公司本身不具備營業能力,所以也能比較快速地通過 IPO 流程,因為能夠省下政府審核營業能力、經營歷史…等等的時間,有時甚至可以比一般 IPO 快上 10 個月左右就上市(實際依照每間企業而有差異)。
例如全球首間掛牌的宇宙旅遊業者——「維珍銀河」——當初在上市的時候,就是採用 SPAC 上市的方式,藉由和 SCH 合併上市,足足提前了 6 個月上市。
近年來有越來越多的企業選擇透過 SPAC 來上市,在 2009~2019 年的時候,每年都只有數十間企業是透過這種方式來上市;但從 2020 年開始,數量卻暴增為 248 間,而 2021 年光是前兩個月,就已經有 176 間企業這麼做了,可以看出比起以往蓬勃許多。
如果有興趣的話,可以參照《IPO vs. SPAC上市》,裡面統整了近 10 年來的 SPAC 上市企業數。
SPAC 上市對投資人的好處
由於 SPAC 公司會收購未上市企業,因此投資人購買 SPAC 的股票時,就代表也能投資那些未上市企業的股票。
當 SPAC 公司在 IPO 階段時,出售的東西稱為「單位」(Unit),1 單位的發行價通常為 10 美元,裡面會包含 1 股股份以及 1 份認股權證(Warrent)。
認股權證就是你未來可以購買股份的權利,1 份認股權證可以購買的股份不定,有的可以購買 1/3 股、1/2 股,也有的可以購買完整的 1 股;而認股權證可以在 De-SPAC 後 30 天,或 IPO 上市後 12 個月後行使。
舉例來說,假如今天 A 公司發行的 1 份認股權證讓投資人能在未來用 15 美元的價格買入 1 股股份,那麼假設當可行使時, A 公司的股票已經上漲為 20 美元,那麼此時投資人的每份認股權證就能淨賺 5 美元(20-15=5)。
因此認股權證其實就是給投資人投資 SPAC 公司時的額外補償,因為這種類型的公司風險較大,所以祭出認股權證就可以吸引更多人出資。
此外,認股權證只是權利,並非義務,如果覺得會虧損的話,你也可以拒絕行使該權利。(例如能用 15 美元買入 1 股,但每股市價只有 10 美元,就能不行使權利)
但同時也要注意,SPAC 公司很看重營運團隊的投資能力,所以如果選到錯的團隊時,也很可能出現虧損;即使是有名營運團隊的背書,也並不代表它 100% 會獲利。
巴菲特的老搭檔查理芒格甚至認為,世上如果沒有 SPAC 的話會更好。他覺得 SPAC 公司是利用團隊的知名度與投資者們不成熟的心態來套現,這種瘋狂的投機行為最終都會招致泡沫化。
SPAC 與「傳統借殼上市」的差異
兩者的差異在於:「SPAC 是直接成立一個沒有業務,只有資金的乾淨企業上市。」
傳統借殼上市,主要是透過還未上市的私人企業來上市,這些私人企業本身具有其他業務,但通常都是經營不善或者已經無心經營,因此上市前會必須要重整其原有業務、負債與法律問題,較為麻煩,這也是為什麼許多時候會乾脆直接建一個新的公司。
除此之外兩者實際上沒有什麼差異,其實在口語上也有不少人會直接把 SPAC 講成「借殼上市」。
透過 SPAC 上市的代表企業:
- 漢堡王(於 2012 年重新借殼上市):上市到現在(2012/6/20~2021/4/27)股價從 10.10~20.49(USD),整體上漲 102.87%
- 維珍銀河:上市到現在(2019/10/28~2021/4/27)股價從 11.79~23.18(USD),整體上漲 96.61%
- eToro:近期和 FTAC 併購上市
- 追蹤 SPAC 公司的 ETF:SPAK
SPAC 深受中國企業喜愛
由於 SPAC 公司上市的審核流程比起一般 IPO 來得簡單許多,因此深受許多原本無法上市的中小企業的喜愛,而這項優點也被許多中國企業相中,成為在美國上市的選項之一。
中國的共享辦公平台企業「優客工場」就曾在 2019 年時向 SEC 遞出 IPO 招股書,想在美國上市,但卻一直沒有進展,最後無疾而終;不過之後它在 2020 年 7 月時與在納斯達克上市的 SPAC 公司:Orisun Acquisition Corp.(ORSN)達成併購協議,並於同年 11 月成功借殼上市,能夠在納斯達克掛牌交易,股票代碼也從 ORSN 改為 UK.US。
除此之外,中國的和睦家醫療(從復星醫藥獨立)、弘毅資本(預計)也都是透過 SPAC 赴美上市。
因此 SPAC 除了讓美國本土企業能夠更快速上市以外,也能讓許多海外公司赴美交易,讓它們可以透過除了 ADR 以外的方式進入美國市場,投資人的選擇也能變得更加多元化。
不過隨著越來越多的企業(尤其是中國企業)打算透過 SPAC 上市,勢必意味著品質也會參差不齊,因此也引來了美國政府的關注。
美國政府對 SPAC 的態度
隨著 SPAC 蓬勃發展,美國政府也開始有了相應的動作。
根據路透社報導,SEC 不僅在 4 月時警告投資人不要僅因經營團隊本身的名氣就對 SPAC 買單,同時還已經致信給華爾街的投資銀行,要求他們提供 SPAC 的相關資訊,例如交易費用、成交量、監管措施、合規性…等等。
雖然 SEC 提出的要求僅為選擇性(根據銀行意願決定是否提供),但也表示政府注意到了 SPAC 熱潮,並開始擔心它的相關安全性。
政府會這麼謹慎的原因不外乎是 SPAC 為近年來才開始流行的上市方式,因此對市場來說算是個相當新穎的東西,因此 SEC 才會對它格外多加留意,避免投資人的權益因此受損。
舉例來說,2020 年爆發的中國瑞幸咖啡的造假事件就對美國投資人造成不少損失,所以美國政府會對中國企業格外提防也是完全可以理解的。
美國政府的介入也讓 SPAC 上市的動能受挫,整個 4 月約只有 10 家企業透過 SPAC 來上市,並且 SEC 目前也在考慮推出相關措施,而在推出新制後,SPAC 也可能不會像現在一樣,成為眾多企業上市的選擇。
三種上市方式的比較
- IPO:承銷商幫企業把一切打理好,企業也能將風險轉嫁給承銷商,對大戶較有利(因為能買到第一手股票),承銷商也會在上市時出手護盤
- 直接上市:就是讓營運資金充沛、名氣高的企業跳過傳統流程快速上市,也沒有股票閉鎖期,讓股東跟員工可以直接將持股賣出獲利,也讓投資人能公平購買股票
- SPAC:設一間空殼公司來併購其他企業,相當考驗投資人對營運團隊的信任(或信仰);對於被併購的公司而言,可以跳過許多繁瑣的流程,迅速上市,也沒有股票閉鎖期
結語
以上就是此次股票上市的介紹文,可以看出,不同的上市方式各有各的優缺點,因此我認為傳統的 IPO 在未來依然會佔有一席之地,只是可能會從以前的一家獨大變成三國鼎立的狀況。
但其實不同的上市方式也只會在股票上市初期時有影響,之後股價一樣會由企業本身的經營狀況來決定。
企業在上市之後,接著就是進入到交易所讓投資人買賣,如果進一步對股市交易所及細節有興趣的人,可以參考這篇文章:
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