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Home 美股投資入門 投資商品知識

IPO、SPAC、直接上市:三種股票上市方法差異在哪裡?

IPO、SPAC、直接上市:三種股票上市方法差異在哪裡?

by雷司紀,刻銘and1 others
2022-12-28
in 投資商品知識
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IPO、SPAC、直接上市:三種股票上市方法差異在哪裡?

IPO、SPAC、直接上市:三種股票上市方法差異在哪裡? Photo by Aditya Vyas on Unsplash

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近期有許多企業選擇不走傳統 IPO 流程,而是透過「直接上市」或「SPAC 」的方式來上市交易,也讓許多人開始熱議,這波浪潮是否也代表傳統的 IPO 即將被取代?不過大多數的人應該並不解 IPO、直接上市、SPAC 上市三者的差異在哪裡,本文會介紹它們各自的運作模式、優缺點,好讓大家更加了解這三種上市方式的不同之處。

關於美股投資交易的細節及各大交易所狀況,可以參考這篇文章:

  • 美國三大交易所介紹,Pink Sheets 粉紅單 OTC 場外交易詳解

目錄

  • IPO 上市
  • 直接上市
  • SPAC 上市
  • 三種上市方式的比較
  • 結語

IPO 上市

IPO 的原文為 Initial Public Offering,也就是向大眾首次公開募股的意思。

進行 IPO 時,企業會先委託投資銀行(承銷商)來進行上市的承銷辦理,在投資銀行評估完企業的價值後,會直接用雙方談好的價格(承銷價)事先買下企業此次要公開銷售的全部新發行股,該行為稱之為「包銷」(Underwriting)。

因此對企業來說,無論上市後股價表現如何,都確定能夠獲得一筆資金,而且能夠將漲跌的風險轉嫁給投資銀行(承銷商)來承擔。

也因為事先買下了全部的新發行股,所以該投資銀行也會在該股上市後幫忙穩定股價(也就是俗稱的護盤),避免虧損。

為了確保會有人來買這些新股,投資銀行會在事前就先探聽大戶們的購買意願如何,該行為被稱作詢價圈購(Book Building),也就是私下將股票先配給這些資金充足的投資人。

而在正式上市後,投資銀行會開始盡力拉抬股價,藉此賺取價差;就算銷售不佳,也會盡量把價格穩定在當初談好的承銷價,除了避免虧損以外,也是為了避免得罪那些購買了第一手股票的資金大戶們。

就像電影《華爾街之狼》一樣,裡面史崔頓公司擔任 Steve Madden IPO 上市的承銷商,裡面可以看到 IPO 當天銷售員們不斷地打電話向客戶推銷該股票,藉此拉抬價格,賺取一大筆獲利。

(不過華爾街之狼中,由於主角他們私下持有的 Steve Madden 股票超過 80% 以上,遠遠超出合法範圍,因此才會被 FBI 盯上,正常情況下向客戶兜售 IPO 股票是合法的)

但相對地,有優點就會有缺點,IPO 的缺點就是需要付出一大筆手續費,以及大量的準備時間(大概半年~一年),並且原有股東會被限制在規定時間內(一般為上市後半年)不得出售手中持股,這段期間被稱為「閉鎖期」 (Lock-up Period)。

近期透過 IPO 上市的代表企業:

  • Uber:上市到現在(2019/5/10~2021/4/27)股價從 41.57~57.61(USD),整體上漲 38.5%
  • Airbnb:上市到現在(2020/12/11~2021/4/27)股價從 139.25~174.88(USD),整體上漲 25.58%

直接上市

直接上市的原文為 Direct Listing,就是直接掛牌上市的意思。

直接上市並不會透過投資銀行(承銷商)來辦理,而是原有股東將手中持股直接拿出來販售,由市場買賣雙方自行決定價格。

直接上市的優點在於企業不需要跑繁瑣的流程,能夠節省大量的手續費與時間,而且也沒有閉鎖期,股東能隨意出售持股。

直接上市的缺點在於企業本身將不會因為上市而拿到任何資金(因為規定直接上市不能發行新股),所以最直接的受益者是股東本身(因為是把自己手上股票拿出來賣,賺到的錢自然屬於股東本身),所以除非公司的營運資金相當充沛,否則一般不會選擇直接上市。

此外,由於投資銀行在過程中最多就是扮演財務顧問的角色,幫忙處理申請的文件、程序問題,不像 IPO 一樣會進行包銷,在股票上市後也不會出手幫忙護盤;

也因為沒有承銷商會幫忙宣傳、拉客戶,所以直接上市也比較適合那些討論度高的企業,否則恐怕會在上市後也乏人問津。

近年來有越來越多的科技公司選擇直接上市,而這些企業多半在創辦期或發展期就獲得來自投資基金、企業加速器的資金,因此較不缺乏營運資金,而直接上市則能夠讓股東與員工直接獲利,藉此激勵團隊士氣。

不過就在去年 12 月時,美國證券交易委員會(SEC)通過新規範,允許企業在直接上市的時候也能發行新股為企業募資,為股市掀起一波新的浪潮,也改善了過去直接上市時企業無法獲得資金的缺點,因此預計除了科技業以外,未來會有更多的企業也藉由直接上市來募集資金。

其實企業直接上市對投資人來說也是好事,因為不會像 IPO 的方式,導致散戶們只能撿投資銀行賣給大戶們後剩下的股票,此時價格多半已經被炒一輪了,直接上市的企業可以讓一般民眾用更公平的價格購買股票。

近期透過直接上市的代表企業:

  • Spotify:上市到現在(2018/4/6~2021/4/27)股價從 147.92~298.02(USD),整體上漲 101.47%
  • Slack:上市到現在(2018/4/6~2021/4/27)股價從 37.22~42.75(USD),整體上漲 14.86%
  • Palantir:上市到現在(2018/4/6~2021/4/27)股價從 9.20~24.11(USD),整體上漲 162.07%

SPAC 上市

SPAC 的原文是 Special Purpose Acquisition Company,也就是為了特殊目的收購公司的意思。

SPAC 的流程是先成立一間空殼公司,然後開始上市募資,並用這筆募得的資金收購其他公司,藉此達到讓「被收購公司」上市的效果。

在創辦初期,SPAC 的營運團隊本身會投入約 20% 的資金作為營運、行政費用等開銷,剩下 80% 則是從市場募集,公司上市的時候也會委託投資銀行幫忙,通常會支付 10% 的 IPO 收益作為報酬,

此外,SPAC 公司本身走的也是傳統 IPO 上市流程,因此一樣會有招股書,但內容主要會著重在創辦人、營運團隊以及將來會收購何種類型的企業,較少提到收入、營運歷史(由於是空殼公司,所以沒有業務,未來發展全憑所收購的企業來決定),因此 SPAC 公司也被稱為「空白支票公司」(Blank-Check Company)。

也因為不具備實質獲利能力,所以 SPAC 很考驗投資人對營運團隊投資眼光的信任,因此如果是由市場知名人士、基金主導的 SPAC 公司,就能吸引到較多人來投資。

上市後,SPAC 公司會被要求得在兩年內(24 個月)找到收購目標,如果超過期間的話就會被「清算返還」,將錢以當初 IPO 的發行價格還給投資人,也就是如果 IPO 的發行價為 10 元,但你從別人手中以 20 元買入,事後併購失敗,清算返還時還是只能拿回 10 元;

當然公司也能在獲得大多數股東(約 80%)同意的情況下繼續延長收購企業的時間。

在 SPAC 公司尋找收購目標的期間,投資人的資金會放在信託帳戶內,不能隨意動用,期間營運團隊也不會拿到薪水,只有在成功完成收購後,團隊才能拿到公司股票(通常為 20%)作為回報,所以不用擔心營運團隊拿著資金跑路,或者是乾領薪水不做事的事情發生。

(之所以能拿到 20%,是因為營運團隊在創辦時投入了約 20% 的資金,因此能夠拿到相應的股份,不過實際比例仍會因不同公司而有差異)

此外,在收購企業時,該企業的公允價值必須至少有 SPAC 公司資產的 80% 以上,也需要獲得大多數股東的同意才能拍板定案,所以也不會出現亂收購的情況。

SPAC 上市的流程大致如下:

  1. 建立空殼公司,營運團隊投入約 20% 的資金,然後藉由上市募集剩下的 80% 資金
  2. 委託投資銀行,用傳統 IPO 流程上市
  3. 上市後開始尋找併購企業,需要在兩年內完成,否則會被清算解散
  4. De-SPAC 階段:找到併購的企業,召開股東會議,如果通過的話,就準備正式併購,投資人能依照出資額獲得相應的股份,公司也要向 SEC 提交 Super8-K 表格
  5. 若 De-SPAC 階段股東們不通過併購,就要繼續尋找併購目標
  6. 整體交易落幕後,營運團隊就能獲得應有的股份做為報酬(通常為 20%)
  7. 如果兩年內未併購成功,則該公司就會清算解散,依當初 IPO 發行價格將資金退還給投資人

SPAC 上市對企業的好處

由於 SPAC 公司已經走過一次 IPO 流程,因此被併購的企業不需要再跑一次流程,能夠節省不少時間與手續費。

此外,因為 SPAC 公司本身不具備營業能力,所以也能比較快速地通過 IPO 流程,因為能夠省下政府審核營業能力、經營歷史…等等的時間,有時甚至可以比一般 IPO 快上 10 個月左右就上市(實際依照每間企業而有差異)。

例如全球首間掛牌的宇宙旅遊業者——「維珍銀河」——當初在上市的時候,就是採用 SPAC 上市的方式,藉由和 SCH 合併上市,足足提前了 6 個月上市。

近年來有越來越多的企業選擇透過 SPAC 來上市,在 2009~2019 年的時候,每年都只有數十間企業是透過這種方式來上市;但從 2020 年開始,數量卻暴增為 248 間,而 2021 年光是前兩個月,就已經有 176 間企業這麼做了,可以看出比起以往蓬勃許多。

如果有興趣的話,可以參照《IPO vs. SPAC上市》,裡面統整了近 10 年來的 SPAC 上市企業數。

  • 維珍銀河(SPCE)上市,讓太空旅行不再是夢:「世上最多角化經營的英國企業-維珍集團與創辦人理查.布蘭森」
  • 維珍銀河 SPCE 股票上市:太空旅行的獲利模式與護城河

SPAC 上市對投資人的好處

由於 SPAC 公司會收購未上市企業,因此投資人購買 SPAC 的股票時,就代表也能投資那些未上市企業的股票。

當 SPAC 公司在 IPO 階段時,出售的東西稱為「單位」(Unit),1 單位的發行價通常為 10 美元,裡面會包含 1 股股份以及 1 份認股權證(Warrent)。

認股權證就是你未來可以購買股份的權利,1 份認股權證可以購買的股份不定,有的可以購買 1/3 股、1/2 股,也有的可以購買完整的 1 股;而認股權證可以在 De-SPAC 後 30 天,或 IPO 上市後 12 個月後行使。

舉例來說,假如今天 A 公司發行的 1 份認股權證讓投資人能在未來用 15 美元的價格買入 1 股股份,那麼假設當可行使時, A 公司的股票已經上漲為 20 美元,那麼此時投資人的每份認股權證就能淨賺 5 美元(20-15=5)。

因此認股權證其實就是給投資人投資 SPAC 公司時的額外補償,因為這種類型的公司風險較大,所以祭出認股權證就可以吸引更多人出資。

此外,認股權證只是權利,並非義務,如果覺得會虧損的話,你也可以拒絕行使該權利。(例如能用 15 美元買入 1 股,但每股市價只有 10 美元,就能不行使權利)

但同時也要注意,SPAC 公司很看重營運團隊的投資能力,所以如果選到錯的團隊時,也很可能出現虧損;即使是有名營運團隊的背書,也並不代表它 100% 會獲利。

巴菲特的老搭檔查理芒格甚至認為,世上如果沒有 SPAC 的話會更好。他覺得 SPAC 公司是利用團隊的知名度與投資者們不成熟的心態來套現,這種瘋狂的投機行為最終都會招致泡沫化。


SPAC 與「傳統借殼上市」的差異

兩者的差異在於:「SPAC 是直接成立一個沒有業務,只有資金的乾淨企業上市。」

傳統借殼上市,主要是透過還未上市的私人企業來上市,這些私人企業本身具有其他業務,但通常都是經營不善或者已經無心經營,因此上市前會必須要重整其原有業務、負債與法律問題,較為麻煩,這也是為什麼許多時候會乾脆直接建一個新的公司。

除此之外兩者實際上沒有什麼差異,其實在口語上也有不少人會直接把 SPAC 講成「借殼上市」。

透過 SPAC 上市的代表企業:

  • 漢堡王(於 2012 年重新借殼上市):上市到現在(2012/6/20~2021/4/27)股價從 10.10~20.49(USD),整體上漲 102.87%
  • 維珍銀河:上市到現在(2019/10/28~2021/4/27)股價從 11.79~23.18(USD),整體上漲 96.61%
  • eToro:近期和 FTAC 併購上市
  • 追蹤 SPAC 公司的 ETF:SPAK

SPAC 深受中國企業喜愛

由於 SPAC 公司上市的審核流程比起一般 IPO 來得簡單許多,因此深受許多原本無法上市的中小企業的喜愛,而這項優點也被許多中國企業相中,成為在美國上市的選項之一。

中國的共享辦公平台企業「優客工場」就曾在 2019 年時向 SEC 遞出 IPO 招股書,想在美國上市,但卻一直沒有進展,最後無疾而終;不過之後它在 2020 年 7 月時與在納斯達克上市的 SPAC 公司:Orisun Acquisition Corp.(ORSN)達成併購協議,並於同年 11 月成功借殼上市,能夠在納斯達克掛牌交易,股票代碼也從 ORSN 改為 UK.US。

除此之外,中國的和睦家醫療(從復星醫藥獨立)、弘毅資本(預計)也都是透過 SPAC 赴美上市。

因此 SPAC 除了讓美國本土企業能夠更快速上市以外,也能讓許多海外公司赴美交易,讓它們可以透過除了 ADR 以外的方式進入美國市場,投資人的選擇也能變得更加多元化。

  • 美國存託憑證 ADR 運作模式詳解,海外投資獲利如何報稅?

不過隨著越來越多的企業(尤其是中國企業)打算透過 SPAC 上市,勢必意味著品質也會參差不齊,因此也引來了美國政府的關注。


美國政府對 SPAC 的態度

隨著 SPAC 蓬勃發展,美國政府也開始有了相應的動作。

根據路透社報導,SEC 不僅在 4 月時警告投資人不要僅因經營團隊本身的名氣就對 SPAC 買單,同時還已經致信給華爾街的投資銀行,要求他們提供 SPAC 的相關資訊,例如交易費用、成交量、監管措施、合規性…等等。

雖然 SEC 提出的要求僅為選擇性(根據銀行意願決定是否提供),但也表示政府注意到了 SPAC 熱潮,並開始擔心它的相關安全性。

政府會這麼謹慎的原因不外乎是 SPAC 為近年來才開始流行的上市方式,因此對市場來說算是個相當新穎的東西,因此 SEC 才會對它格外多加留意,避免投資人的權益因此受損。

舉例來說,2020 年爆發的中國瑞幸咖啡的造假事件就對美國投資人造成不少損失,所以美國政府會對中國企業格外提防也是完全可以理解的。

美國政府的介入也讓 SPAC 上市的動能受挫,整個 4 月約只有 10 家企業透過 SPAC 來上市,並且 SEC 目前也在考慮推出相關措施,而在推出新制後,SPAC 也可能不會像現在一樣,成為眾多企業上市的選擇。


三種上市方式的比較

 

  • IPO:承銷商幫企業把一切打理好,企業也能將風險轉嫁給承銷商,對大戶較有利(因為能買到第一手股票),承銷商也會在上市時出手護盤
  • 直接上市:就是讓營運資金充沛、名氣高的企業跳過傳統流程快速上市,也沒有股票閉鎖期,讓股東跟員工可以直接將持股賣出獲利,也讓投資人能公平購買股票
  • SPAC:設一間空殼公司來併購其他企業,相當考驗投資人對營運團隊的信任(或信仰);對於被併購的公司而言,可以跳過許多繁瑣的流程,迅速上市,也沒有股票閉鎖期

結語

以上就是此次股票上市的介紹文,可以看出,不同的上市方式各有各的優缺點,因此我認為傳統的 IPO 在未來依然會佔有一席之地,只是可能會從以前的一家獨大變成三國鼎立的狀況。

但其實不同的上市方式也只會在股票上市初期時有影響,之後股價一樣會由企業本身的經營狀況來決定。

企業在上市之後,接著就是進入到交易所讓投資人買賣,如果進一步對股市交易所及細節有興趣的人,可以參考這篇文章:

  • 美國三大交易所介紹,Pink Sheets 粉紅單 OTC 場外交易詳解

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Last Updated on 2022-12-28 by 大杯可樂

Tags: AIRBNBDe-SPACIPOLock-up PeriodPalantirSlackSPACSPOTIFYSteve MaddenUBERUnderwritingwarrent包銷承銷商投資銀行漢堡王直接上市維珍銀河股票上市華爾街之狼詢價圈購認股權證護盤閉鎖期
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