IPO、SPAC、直接上市：三種股票上市方法差異在哪裡？

近期有許多企業選擇不走傳統 IPO 流程，而是透過「直接上市」或「SPAC 」的方式來上市交易，也讓許多人開始熱議，這波浪潮是否也代表傳統的 IPO 即將被取代？不過大多數的人應該並不解 IPO、直接上市、SPAC 上市三者的差異在哪裡，本文會介紹它們各自的運作模式、優缺點，好讓大家更加了解這三種上市方式的不同之處。

關於美股投資交易的細節及各大交易所狀況，可以參考這篇文章：

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IPO 上市

IPO 的原文為 Initial Public Offering，也就是向大眾首次公開募股的意思。

進行 IPO 時，企業會先委託投資銀行(承銷商)來進行上市的承銷辦理，在投資銀行評估完企業的價值後，會直接用雙方談好的價格(承銷價)事先買下企業此次要公開銷售的全部新發行股，該行為稱之為「包銷」(Underwriting)。

因此對企業來說，無論上市後股價表現如何，都確定能夠獲得一筆資金，而且能夠將漲跌的風險轉嫁給投資銀行(承銷商)來承擔。

也因為事先買下了全部的新發行股，所以該投資銀行也會在該股上市後幫忙穩定股價(也就是俗稱的護盤)，避免虧損。

為了確保會有人來買這些新股，投資銀行會在事前就先探聽大戶們的購買意願如何，該行為被稱作詢價圈購(Book Building)，也就是私下將股票先配給這些資金充足的投資人。

而在正式上市後，投資銀行會開始盡力拉抬股價，藉此賺取價差；就算銷售不佳，也會盡量把價格穩定在當初談好的承銷價，除了避免虧損以外，也是為了避免得罪那些購買了第一手股票的資金大戶們。

就像電影《華爾街之狼》一樣，裡面史崔頓公司擔任 Steve Madden IPO 上市的承銷商，裡面可以看到 IPO 當天銷售員們不斷地打電話向客戶推銷該股票，藉此拉抬價格，賺取一大筆獲利。

(不過華爾街之狼中，由於主角他們私下持有的 Steve Madden 股票超過 80% 以上，遠遠超出合法範圍，因此才會被 FBI 盯上，正常情況下向客戶兜售 IPO 股票是合法的)

但相對地，有優點就會有缺點，IPO 的缺點就是需要付出一大筆手續費，以及大量的準備時間(大概半年~一年)，並且原有股東會被限制在規定時間內(一般為上市後半年)不得出售手中持股，這段期間被稱為「閉鎖期」（Lock-up Period）。

近期透過 IPO 上市的代表企業：

Uber：上市到現在(2019/5/10~2021/4/27)股價從 41.57~57.61(USD)，整體上漲 38.5%
Airbnb：上市到現在(2020/12/11~2021/4/27)股價從 139.25~174.88(USD)，整體上漲 25.58%

直接上市

直接上市的原文為 Direct Listing，就是直接掛牌上市的意思。

直接上市並不會透過投資銀行(承銷商)來辦理，而是原有股東將手中持股直接拿出來販售，由市場買賣雙方自行決定價格。

直接上市的優點在於企業不需要跑繁瑣的流程，能夠節省大量的手續費與時間，而且也沒有閉鎖期，股東能隨意出售持股。

直接上市的缺點在於企業本身將不會因為上市而拿到任何資金(因為規定直接上市不能發行新股)，所以最直接的受益者是股東本身(因為是把自己手上股票拿出來賣，賺到的錢自然屬於股東本身)，所以除非公司的營運資金相當充沛，否則一般不會選擇直接上市。

此外，由於投資銀行在過程中最多就是扮演財務顧問的角色，幫忙處理申請的文件、程序問題，不像 IPO 一樣會進行包銷，在股票上市後也不會出手幫忙護盤；

也因為沒有承銷商會幫忙宣傳、拉客戶，所以直接上市也比較適合那些討論度高的企業，否則恐怕會在上市後也乏人問津。

近年來有越來越多的科技公司選擇直接上市，而這些企業多半在創辦期或發展期就獲得來自投資基金、企業加速器的資金，因此較不缺乏營運資金，而直接上市則能夠讓股東與員工直接獲利，藉此激勵團隊士氣。

不過就在去年 12 月時，美國證券交易委員會(SEC)通過新規範，允許企業在直接上市的時候也能發行新股為企業募資，為股市掀起一波新的浪潮，也改善了過去直接上市時企業無法獲得資金的缺點，因此預計除了科技業以外，未來會有更多的企業也藉由直接上市來募集資金。

其實企業直接上市對投資人來說也是好事，因為不會像 IPO 的方式，導致散戶們只能撿投資銀行賣給大戶們後剩下的股票，此時價格多半已經被炒一輪了，直接上市的企業可以讓一般民眾用更公平的價格購買股票。

近期透過直接上市的代表企業：

Spotify：上市到現在(2018/4/6~2021/4/27)股價從 147.92~298.02(USD)，整體上漲 101.47%
Slack：上市到現在(2018/4/6~2021/4/27)股價從 37.22~42.75(USD)，整體上漲 14.86%
Palantir：上市到現在(2018/4/6~2021/4/27)股價從 9.20~24.11(USD)，整體上漲 162.07%

SPAC 上市

SPAC 的原文是 Special Purpose Acquisition Company，也就是為了特殊目的收購公司的意思。

SPAC 的流程是先成立一間空殼公司，然後開始上市募資，並用這筆募得的資金收購其他公司，藉此達到讓「被收購公司」上市的效果。

在創辦初期，SPAC 的營運團隊本身會投入約 20% 的資金作為營運、行政費用等開銷，剩下 80% 則是從市場募集，公司上市的時候也會委託投資銀行幫忙，通常會支付 10% 的 IPO 收益作為報酬，

此外，SPAC 公司本身走的也是傳統 IPO 上市流程，因此一樣會有招股書，但內容主要會著重在創辦人、營運團隊以及將來會收購何種類型的企業，較少提到收入、營運歷史(由於是空殼公司，所以沒有業務，未來發展全憑所收購的企業來決定)，因此 SPAC 公司也被稱為「空白支票公司」(Blank-Check Company)。

也因為不具備實質獲利能力，所以 SPAC 很考驗投資人對營運團隊投資眼光的信任，因此如果是由市場知名人士、基金主導的 SPAC 公司，就能吸引到較多人來投資。

上市後，SPAC 公司會被要求得在兩年內(24 個月)找到收購目標，如果超過期間的話就會被「清算返還」，將錢以當初 IPO 的發行價格還給投資人，也就是如果 IPO 的發行價為 10 元，但你從別人手中以 20 元買入，事後併購失敗，清算返還時還是只能拿回 10 元；

當然公司也能在獲得大多數股東(約 80%)同意的情況下繼續延長收購企業的時間。

在 SPAC 公司尋找收購目標的期間，投資人的資金會放在信託帳戶內，不能隨意動用，期間營運團隊也不會拿到薪水，只有在成功完成收購後，團隊才能拿到公司股票(通常為 20%)作為回報，所以不用擔心營運團隊拿著資金跑路，或者是乾領薪水不做事的事情發生。

(之所以能拿到 20%，是因為營運團隊在創辦時投入了約 20% 的資金，因此能夠拿到相應的股份，不過實際比例仍會因不同公司而有差異)

此外，在收購企業時，該企業的公允價值必須至少有 SPAC 公司資產的 80% 以上，也需要獲得大多數股東的同意才能拍板定案，所以也不會出現亂收購的情況。

SPAC 上市的流程大致如下：

建立空殼公司，營運團隊投入約 20% 的資金，然後藉由上市募集剩下的 80% 資金
委託投資銀行，用傳統 IPO 流程上市
上市後開始尋找併購企業，需要在兩年內完成，否則會被清算解散
De-SPAC 階段：找到併購的企業，召開股東會議，如果通過的話，就準備正式併購，投資人能依照出資額獲得相應的股份，公司也要向 SEC 提交 Super8-K 表格
若 De-SPAC 階段股東們不通過併購，就要繼續尋找併購目標
整體交易落幕後，營運團隊就能獲得應有的股份做為報酬(通常為 20%)
如果兩年內未併購成功，則該公司就會清算解散，依當初 IPO 發行價格將資金退還給投資人

SPAC 上市對企業的好處

由於 SPAC 公司已經走過一次 IPO 流程，因此被併購的企業不需要再跑一次流程，能夠節省不少時間與手續費。

此外，因為 SPAC 公司本身不具備營業能力，所以也能比較快速地通過 IPO 流程，因為能夠省下政府審核營業能力、經營歷史…等等的時間，有時甚至可以比一般 IPO 快上 10 個月左右就上市(實際依照每間企業而有差異)。

例如全球首間掛牌的宇宙旅遊業者——「維珍銀河」——當初在上市的時候，就是採用 SPAC 上市的方式，藉由和 SCH 合併上市，足足提前了 6 個月上市。

近年來有越來越多的企業選擇透過 SPAC 來上市，在 2009~2019 年的時候，每年都只有數十間企業是透過這種方式來上市；但從 2020 年開始，數量卻暴增為 248 間，而 2021 年光是前兩個月，就已經有 176 間企業這麼做了，可以看出比起以往蓬勃許多。

如果有興趣的話，可以參照《IPO vs. SPAC上市》，裡面統整了近 10 年來的 SPAC 上市企業數。

SPAC 上市對投資人的好處

由於 SPAC 公司會收購未上市企業，因此投資人購買 SPAC 的股票時，就代表也能投資那些未上市企業的股票。

當 SPAC 公司在 IPO 階段時，出售的東西稱為「單位」(Unit)，1 單位的發行價通常為 10 美元，裡面會包含 1 股股份以及 1 份認股權證(Warrent)。

認股權證就是你未來可以購買股份的權利，1 份認股權證可以購買的股份不定，有的可以購買 1/3 股、1/2 股，也有的可以購買完整的 1 股；而認股權證可以在 De-SPAC 後 30 天，或 IPO 上市後 12 個月後行使。

舉例來說，假如今天 A 公司發行的 1 份認股權證讓投資人能在未來用 15 美元的價格買入 1 股股份，那麼假設當可行使時， A 公司的股票已經上漲為 20 美元，那麼此時投資人的每份認股權證就能淨賺 5 美元(20-15=5)。

因此認股權證其實就是給投資人投資 SPAC 公司時的額外補償，因為這種類型的公司風險較大，所以祭出認股權證就可以吸引更多人出資。

此外，認股權證只是權利，並非義務，如果覺得會虧損的話，你也可以拒絕行使該權利。(例如能用 15 美元買入 1 股，但每股市價只有 10 美元，就能不行使權利)

但同時也要注意，SPAC 公司很看重營運團隊的投資能力，所以如果選到錯的團隊時，也很可能出現虧損；即使是有名營運團隊的背書，也並不代表它 100% 會獲利。

巴菲特的老搭檔查理芒格甚至認為，世上如果沒有 SPAC 的話會更好。他覺得 SPAC 公司是利用團隊的知名度與投資者們不成熟的心態來套現，這種瘋狂的投機行為最終都會招致泡沫化。

SPAC 與「傳統借殼上市」的差異

兩者的差異在於：「SPAC 是直接成立一個沒有業務，只有資金的乾淨企業上市。」

傳統借殼上市，主要是透過還未上市的私人企業來上市，這些私人企業本身具有其他業務，但通常都是經營不善或者已經無心經營，因此上市前會必須要重整其原有業務、負債與法律問題，較為麻煩，這也是為什麼許多時候會乾脆直接建一個新的公司。

除此之外兩者實際上沒有什麼差異，其實在口語上也有不少人會直接把 SPAC 講成「借殼上市」。

透過 SPAC 上市的代表企業：

漢堡王(於 2012 年重新借殼上市)：上市到現在(2012/6/20~2021/4/27)股價從 10.10~20.49(USD)，整體上漲 102.87%
維珍銀河：上市到現在(2019/10/28~2021/4/27)股價從 11.79~23.18(USD)，整體上漲 96.61%
eToro：近期和 FTAC 併購上市
追蹤 SPAC 公司的 ETF：SPAK

SPAC 深受中國企業喜愛

由於 SPAC 公司上市的審核流程比起一般 IPO 來得簡單許多，因此深受許多原本無法上市的中小企業的喜愛，而這項優點也被許多中國企業相中，成為在美國上市的選項之一。

中國的共享辦公平台企業「優客工場」就曾在 2019 年時向 SEC 遞出 IPO 招股書，想在美國上市，但卻一直沒有進展，最後無疾而終；不過之後它在 2020 年 7 月時與在納斯達克上市的 SPAC 公司：Orisun Acquisition Corp.(ORSN)達成併購協議，並於同年 11 月成功借殼上市，能夠在納斯達克掛牌交易，股票代碼也從 ORSN 改為 UK.US。

除此之外，中國的和睦家醫療(從復星醫藥獨立)、弘毅資本(預計)也都是透過 SPAC 赴美上市。

因此 SPAC 除了讓美國本土企業能夠更快速上市以外，也能讓許多海外公司赴美交易，讓它們可以透過除了 ADR 以外的方式進入美國市場，投資人的選擇也能變得更加多元化。

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不過隨著越來越多的企業(尤其是中國企業)打算透過 SPAC 上市，勢必意味著品質也會參差不齊，因此也引來了美國政府的關注。

美國政府對 SPAC 的態度

隨著 SPAC 蓬勃發展，美國政府也開始有了相應的動作。

根據路透社報導，SEC 不僅在 4 月時警告投資人不要僅因經營團隊本身的名氣就對 SPAC 買單，同時還已經致信給華爾街的投資銀行，要求他們提供 SPAC 的相關資訊，例如交易費用、成交量、監管措施、合規性…等等。

雖然 SEC 提出的要求僅為選擇性(根據銀行意願決定是否提供)，但也表示政府注意到了 SPAC 熱潮，並開始擔心它的相關安全性。

政府會這麼謹慎的原因不外乎是 SPAC 為近年來才開始流行的上市方式，因此對市場來說算是個相當新穎的東西，因此 SEC 才會對它格外多加留意，避免投資人的權益因此受損。

舉例來說，2020 年爆發的中國瑞幸咖啡的造假事件就對美國投資人造成不少損失，所以美國政府會對中國企業格外提防也是完全可以理解的。

美國政府的介入也讓 SPAC 上市的動能受挫，整個 4 月約只有 10 家企業透過 SPAC 來上市，並且 SEC 目前也在考慮推出相關措施，而在推出新制後，SPAC 也可能不會像現在一樣，成為眾多企業上市的選擇。

三種上市方式的比較

IPO：承銷商幫企業把一切打理好，企業也能將風險轉嫁給承銷商，對大戶較有利(因為能買到第一手股票)，承銷商也會在上市時出手護盤
直接上市：就是讓營運資金充沛、名氣高的企業跳過傳統流程快速上市，也沒有股票閉鎖期，讓股東跟員工可以直接將持股賣出獲利，也讓投資人能公平購買股票
SPAC：設一間空殼公司來併購其他企業，相當考驗投資人對營運團隊的信任(或信仰)；對於被併購的公司而言，可以跳過許多繁瑣的流程，迅速上市，也沒有股票閉鎖期

結語

以上就是此次股票上市的介紹文，可以看出，不同的上市方式各有各的優缺點，因此我認為傳統的 IPO 在未來依然會佔有一席之地，只是可能會從以前的一家獨大變成三國鼎立的狀況。

但其實不同的上市方式也只會在股票上市初期時有影響，之後股價一樣會由企業本身的經營狀況來決定。

企業在上市之後，接著就是進入到交易所讓投資人買賣，如果進一步對股市交易所及細節有興趣的人，可以參考這篇文章：

美國三大交易所介紹，Pink Sheets 粉紅單 OTC 場外交易詳解

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Last Updated on 2022-12-28 by 大杯可樂

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